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机构：国泰君安
研究员：刘源
招商银行2024 年三季报营收及净利润增速符合预期，资产质量延续对公稳中向优、零售不良承压的态势，但拨备较为充足。上调目标价至43.75 元，维持增持评级。
投资要点：
投资建议：根 据三季报及基准利率下调情况，调整2024-2026 年净利润增速预测为0.2%、0.5%、3.8%，对应BVPS 为41.25(+0.39)、45.06(-0.11)、49.09(-0.59)元/股。考虑到一揽子稳经济政策密集出台，利好银行风险缓释和信贷需求恢复，推动板块估值回升。上调目标价至43.75 元，对应2024 年1.05 倍PB，维持增持评级。
业绩增速符合预期，Q3 单季净利润增速已先行转正，全年利润有望保持正增。营收端，利息净收入和手续费净收入同比降幅逐季收窄，前者主要得益于负债成本改善带动息差同比降幅收窄，后者则是代理业务费率调降的基数影响逐步消退，24Q3 财富管理收入同比降幅已从Q1 的-32.6%收窄至-16%。规模扩张方面招行保持略低于行业均值的稳健增速，以便有更大空间平衡价格与风险。其他非息受8月以来债市波动影响，增速预期内放缓。考虑存量按揭利率调整影响以及股债跷跷板效应，24Q4 营收仍有一定压力。利润端，24Q3 业务及管理费同比减少12%（其中员工费用下降了14%），使得PPOP同比增速转正为1.6%。但结合当前经济环境和零售风险暴露压力，招行释放拨备的力度较为克制，24Q3 减值计提同比增加了8.5%，使得归母净利润增速降至0.8%，预计全年增速在零附近。
24Q3 资产及存款同比增速分别较Q2 末提升1.4pct、1.5pct 至9.2%、9.4%，贷款规模恢复正增，但同比增速进一步放缓至4.7%。24Q3贷款基本延续Q2 变化，边际上一般对公贷款投放略有好转、新增22 亿元；票据贴现压降了5.5%（Q2 压降了17.4%），息差收窄下招行着重提高资金使用效率；零售贷款新增327 亿，同比、环比均少增，居民信贷需求修复仍需时间。贷款占比下降的空缺由债券投资填补，从结构上增加了资产收益率下行幅度。24Q3 存款保持较快增速、同比多增，占负债的比例提升0.4pct 至83.1%，但定期化趋势延续，活期占比降至4.3pct 至48.7%。
资产质量整体保持稳健，对公贷款各项质量指标进一步改善，但零售不良生成仍然承压，24Q3 抬升至1.6%，贡献了新增不良的60%。
风险提示：需求修复低于预期；零售贷款风险暴露超出预期。