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机构：德邦证券
研究员：易丁依
医疗终端收入稳中向好，医美高增。1）医美业务：截至24H1 微交联润致娃娃针凭借差异化优势收入稳定提升，医美机构覆盖率同增超50%，深挖差异化优势，链接外部医生超2000 名；2）医药业务：骨科注射液海力达截至24H1 覆盖超9000家医院，市占率提升，公司继续推广富血小板血浆制备用套装，收入显著增长，眼科产品销售收入持续转好。
原料业务收入稳定增长，产品研发持续发力。1）收入结构：24H1 本土化运营稳步推进，美洲收入高增；2）产品结构：截至24H1 透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超15%，医药级透明质酸原料毛利率87.54%，行业靠前；3）底层研发：医药级原料方面，无菌级HA 生产线完工，玻璃酸钠产品获多项注册备案资质；护理品原料方面，新上市BloomsurfactTM 枯草菌脂肽钠等，完成岩藻糖基乳糖、β-烟酰胺单核苷酸备案；营养与健康原料方面，食品级透明质酸通过中国、巴西新食品原料审批，新推出进阶型关节修复透明质酸钠UltraHA J 和细胞级焕活科技MitoPQQTM。
护肤品牌阶段性调整继续，期待新品打造带来业绩拐点。1）公司调整：公司推进IPD 体系搭建覆盖研发全过程，供应链改善提升产能利用率，但品牌变革效果仍需时间体现；2）产品：继续打造大单品系列，润百颜在修护产品线完成屏障修护次抛和水乳升级，抗老产品线推出“元气弹”次抛完成战略布局；米蓓尔重点打造大单品蓝绷带涂抹面膜；线上强化精细化运营效率，提高自营渠道产比；3）双十一表现：润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活天猫超头首日同比-33%/-71%/-47%/-71%，抖音活动前12 天同比95%/209%/-57%/-30%，抖音平台润百颜、夸迪已经企稳，我们认为，随着公司新品推出与打造，加之渠道策略的优化，公司护肤品牌有望取得成效，建议关注双十一全平台、全周期新品表现。
投资建议：公司盈利能力下滑，功能性护肤业务品牌变革不及预期，仍需观望后续调整，根据三季业绩表现，我们下调2024-2026 年营业收入为57.58 亿/67.00 亿/75.08 亿，归母净利润为5.21 亿/7.23 亿/9.01 亿，同比增长-12.0%/38.7%/24.6%，对应PE 分别为55.44X/39.98X/32.07X，静待业绩拐点，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险、管理改革不及预期、新品研发注册不及预期风险、品牌推广费用管控不及预期风险。