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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
公司发布2024 年三季报，单三季度业绩承压。前三季度公司实现营业总收入 68.02 亿元，同比增长55.5%，归母净利润1.95 亿元，同比下滑 12.2%。单三季度收入增长64%至26 亿元，归母净利润同比下降156%至亏损4018 万元。业绩表现低于预期，主要与运费上涨导致毛利率承压、同时加大产品推广及新平台的营销投放所致。
分业务看，两大品类均快速增长，服饰业务表现亮眼。服饰配饰在公司长期深耕下，底层能力在服饰细分品类中高度复用赋能品牌孵化和发展，同时，在今年新品开发力度增强和营销端多措并举、强化投放的推动下，服装多个细分品类的市场占有率和品牌影响力有所提升。前三季度服饰品类收入为48.6 亿元，同比增长58%。非服饰配饰品类在完成品类精简与聚焦之后，受益于新品开发、渠道拓展和营销投放力度加强，保持增长态势，前三季度非服饰配饰品类收入为16.4 亿元，同比增长38%。
三季度为筹备四季度旺季销售，平台推广、新品营销等力度加大，盈利能力短期承压。三季报毛利率为44.9%，相较中报时的46.5%有所回落。销售费用率38%，相较中报时的36.6%有所提升；主要因品牌营销推广力度强化，尤其是更大力度的进行新品开发和新品推广、加大多营销渠道的投入以及品牌级别的宣传升级等。同时营销推广成本上涨、人工成本增加，抵销了平台佣金费率下降的影响。剔除会计准则调整后运费计算方式的影响，毛利率与销售费用率合计同比23 年三季报对利润率产生3.1pct 拖累。管理费用率同比下降0.2pct 至2.1%，财务费用率下降0.1pct 至-0.2%，主要系汇率波动导致的汇兑损益变动所致，最终归母净利率下降2.2pct 至2.9%。
存货因旺季备货加大规模增加，预计年末逐步好转。三季度末公司存货20.8 亿元，比年初增加159%，主要系因销售体量增加和新品开发数量提升而需增加备货，叠加为年底旺季备货所致。经营活动产生的现金流同比下降243%至-4.9 亿元，主要系由于存货增加占用资金，预计四季度随旺季销售将逐步改善。期末账面货币资金同比基本持平至7.7 亿元。
预计经过四季度旺季的销售后，存货逐渐下降，经营性现金流也将改善。
赛维时代为技术驱动的跨境电商企业，以数字化运营体系赋能全业务流程，以柔性供应和小单快反提升控货能力，未来品牌孵化经验持续复用，拓展品牌矩阵与业务增量，打开成长空间。考虑到短期公司品类拓展、新品推广仍在持续，产品初期仍要加大营销投放，为收入贡献增量的同时利润率短期有所波动，因此，我们上调公司收入预测，下调利润预测，预计公司24-26 年归母净利润分别为3.5/4.5/5.7 亿元（原为4.5/5.8/7.0 亿元），对应PE 为29/23/18 倍。考虑到公司当前仍处于快速成长期，高成长能够消化估值，从PEG角度分析，可比公司25 年平均值为0.9，给予公司0.9 倍PEG，目标市值113 亿元，仍有10%的上涨空间，从“买入”下调到“增持”评级。
风险提示：线上销售渠道风险；境外经营风险；新产品销售不及预期风险。