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社区
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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全/赖俊勇
公司Q3 单季度在业务结构持续优化、外部环境承压及去年高基数的情况下，仍实现了稳健的经营表现，业绩符合预期。昆药血塞通系列通过“777”品牌战略持续提升大众认知， 昆中药精品国药系列品牌多维塑造，助力核心产品实现稳健增长。公司聚焦慢病管理及老龄健康，研发进展积极推进。展望未来， 1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力；2）三七产业链与圣火协同可期；3）渠道改革成效有望在25年起体现。考虑到今年的费用投放及持续融合，我们预计24 年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。
事件
公司发布2024 年三季度报告
10 月25 日，公司发布2024 三季度报告，24 年Q1-3 实现营收54.57亿，同比-2.73%；归母净利润3.87 亿，同比+0.36%；扣非归母净利润2.89 亿，同比-6.81%。
24Q3 单季度实现营收19.03 亿，同比+3.41%；归母净利润1.58 亿，同比-2.91%；扣非归母净利润1.29 亿，同比-2.90%。
简评
业绩符合预期，核心产品实现稳健增长
公司24 年Q1-3 实现营收54.57 亿，同比-2.73%；归母净利润3.87 亿，同比+0.36%；扣非归母净利润2.89亿，同比-6.81%。预计工业板块在行业外部环境影响下短期承压，商业板块在低基数下实现逐步恢复。24Q3单季度实现营收19.03 亿，同比+3.41%；归母净利润1.58 亿，同比-2.91%；扣非归母净利润1.29 亿，同比-2.90%。Q3 单季度在业务结构持续优化、外部环境承压及去年高基数的情况下，仍实现了稳健的经营表现，业绩符合预期。
核心产品实现稳健增长。分板块及产品线来看：1）昆药血塞通系列：公司针对以三七为核心成分的产品群，正式推出“777”全新品牌，24Q3 公司携手各大连锁，继续在全国范围内开展多场777 三七“生命之河”私享会活动以及“777 银发青年守护行动”，建立大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。我们认为公司“777”品牌战略有助于充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，通过强化渠道拓展协同、增强产品品牌价值，带动产品在院外实现较快增长。
2）昆中药精品国药系列：品牌多维塑造。公司围绕“昆中药 1381”企业品牌，聚焦昆中药参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，坚持以“品牌文化+品类拓展+IP 营销”三轮驱动。24Q3 在（1）品牌文化方面，公司于24 年8 月西普会发布品牌文化宣传片《问道 1381》，为昆中药1381 奠定厚重历史底色和宏大品牌格局；（2）品类拓展方面，将参苓健脾胃颗粒等经典产品从传统的补脾赛道拓展至更广阔的消化赛道，巩固并扩大市场份额；（3）IP 营销方面，联手《健康周刊》开展“脾胃养护指南”系列活动，加深消费者对于昆中药参苓健脾胃产品的认知，实现品牌影响力的不断提升。24Q3 我们预计上述品牌多维塑造行动助力核心产品实现稳健增长。
聚焦慢病管理及老龄健康，研发进展积极推进。公司24Q3 主要研发进展包括：（1）全资子公司西双版纳版纳药业的秋水仙碱片获NMPA 签发的《药品补充申请批准通知书》，版纳药业成为国内首家该品种通过仿制药质量和疗效一致性评价的企业，夯实在肌肉骨骼领域的产品管线；（2）公司自研的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1 类新药KYAZ01-2011-020，II 期临床研究数据统计分析中；（3）化药2.2 类改良型新药KYAH02-2020-149 已进入临床研究准备阶段，两个3 类仿制药继续推进BE 试验。在研发方面公司重点聚焦慢病管理及老龄健康领域，以临床价值为导向，不断加大研发投入、丰富产品管线、积极布局银发健康产业，研发进展逐步兑现将为公司长期发展提供新引擎。
盈利能力保持稳定，提质增效持续推进。2024Q1-3 公司毛利率为40.91%，同比-4.15 pp；净利率7.16%，同比+0.1pct；毛利率主要受到收入结构变化的影响，但盈利能力仍保持稳定。2024Q1-3 销售费用率为25.99%，同比-5.06 pp，预计主要由于公司市场推广费减少、叠加收入结构变化所致；管理费用率为4.2%，同比+0.03 pp；研发费用率为1.1%，同比+0.33 pp；财务费用率0.31%，同比+0.14 pct。费用端整体控制良好，研发投入强度保持，项目进展顺利推进。经营活动产生的现金流量净额2.16 亿元，去年同期为-0.36 亿元，经营性现金流优化明显。整体来看公司提质增效工作持续推进中。其余财务指标基本正常。
未来展望： 1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力：公司通过“品牌文化+品类拓展+IP 营销”三轮驱动，打造“昆中药 1381”企业品牌。从24H1 情况来看，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长 20%以上。我们预计全年有望保持稳健增长表现，未来核心大单品打造与深度挖潜昆中药经典名方结合将贡献持续增长。2）三七产业链与圣火协同可期：公司在三七业务方面拥有完整产业链，预计后续与华润圣火交易完成后，将带来市场推广协同性提高、竞争环境改善，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂。3）渠道改革成效有望在25 年起体现：公司以三九商道为典范，建设昆药商道，24 年在全国范围内进行零售、医疗体系销售渠道整合建设，让昆药商道渠道合作伙伴从短期化思维变为长期 理念，同时推动实现全渠道数字化运营，我们预计2025 年起渠道改革等工作成效将在经营业绩上体现。
考虑到今年的费用投放及持续融合，我们预计24 年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。
盈利预测及投资评级
我们预测2024-2026 年，公司营收分别为79.3、87.28 和96.84 亿元，分别同比增长2.9%、10.1%和1 1%；归母净利润分别为5.1、6.27和7.54亿元，分别同比增长14.8%、22.9%和20.2%。折合EPS 分别为0.67 元/ 股、0.83 元/股和1 元/股，对应PE 为22.9X、18.7X 和15.5X，维持“买入”评级。
风险分析
1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况， 进而影响公司盈利预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润； 4、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。