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机构：国泰君安
研究员：鲍雁辛/花健祎/巫恺洋
公司公告2024 年三季报，销售渠道结构正在优化，多措并举现金流持续改善。
投资要点：
维持“增持” 评级。公司公告2024年三季报，实现营收35.72亿元，同降21.41%，归母净利润1.41 亿元，同降57.85%，扣非净利润1.22亿元，同降63.79%；倒算24Q3 实现营收12.38 亿元，同降24.3%，归母净利润0.58 亿元，扣非净利润0.54 亿元，略低于预期，预计主要受经销渠道下滑压力增加影响。考虑需求修复仍需时间，我们下调2024-26 年EPS 预测至0.49、0.65、0.82（-0.15、-0.20、-0.24）元，参考可比公司2025 年PE 均值16.2X，上调目标价至10.5 元，维持“增持”评级。
Q3 经销渠道显现压力，价格或为主要拖累。分渠道看，公司24Q1-Q3 经销营收27.02 亿元，同降6.8%，工程营收8.71 亿元，同降47.1%，倒算24Q3 经销营收12.38 亿元，同降11.2%，工程营收3.02亿元，同降48.0%。工程渠道基本维持24H1 降幅，控风险背景下主动进行业务规模收缩；经销渠道进入Q3 后压力相比Q2 有较为显著的增加，其中预计出货相对稳健，竞争加剧与让利策略影响下价格端降幅压力或有扩大。
让利及费用端影响盈利能力。公司24Q3 毛利率29.01%，同比下降3.55pcts、环比回升2pcts，预计同比主要受竞争加剧及让利影响，环比预计主要受渠道结构影响。公司24Q3 期间费用率21.08%，同比增加2.37pcts，费用率提升主要受营收规模下滑摊薄减弱影响，期间费用绝对值同比下降，核心源于销售费用下降，降本控费持续推进下近年费用端压缩成效已相对明显。
多措并举推动现金流改善。伴随公司年内渠道结构优化、加强库存管理、应收回款管理等措施推进，现金流呈现改善趋势，公司前三季度经营性现金流净额5.15 亿元，同比增长8.23%；应收规模缩减，截至三季度末应收账款8.92 亿元，同比下降17.21%。
风险提示：原燃料价格波动，替代品冲击。