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机构：光大证券
研究员：王一峰/董文欣
10 月30 日，工商银行发布2024 年三季度报告，前三季度实现营业收入6264亿，YoY -3.8%，归母净利润2690 亿，YoY +0.1%。加权平均净资产收益率9.77%（YoY -0.79pct）。
点评：
营收增速降幅收窄，盈利增速回正，经营韧性增强。工商银行1-3Q 营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为-3.8%、-5.3%、0.1%，增速较24H1 分别提升2.2、2.9、2pct。营收主要构成上：（1）净利息收入同比下降4.9%，降幅较24H1 收窄1.9pct，扩表速度稳中有进，净息差季环比持平；（2）非息收入同比大体持平，降幅较24H1 收窄3.5pct，其中，手续费净收入降幅较24H1 小幅走阔0.8pct，净其他非息收入增速季环比提升11.8pct 至17.5%。
拆分盈利同比增速结构，规模扩张仍为主要贡献分项，拉动业绩增速18.6pct；从边际变化看，规模扩张拉动作用环比小幅下降2pct，息差负向影响收窄至27.8pct，非息收入负向拖累略收窄，拨备正贡献降至6.9pct。
扩表速度稳中有进，重点领域信贷投放精准直达。24Q3 末，工商银行生息资产同比增速较上季末提升0.4pct 至8.4%；其中，贷款、金融投资、同业资产同比增速分别为9%、15.8%、-5.9%，增速较上季末分别变动-1.1、0.1、6.4pct，贷款占生息资产比重为60.1%，较上季末下降 0.9pct，较年初持平。1-3Q 生息资产增量3.35 万亿，贷款贡献占比6 成；信贷投向上，制造业、绿色、战略性新兴产业、民营、普惠、涉农等重点领域贷款增速高于各项贷款平均水平。3Q 单季生息资产增量1.14 万亿，同比多增2511 亿；其中，贷款、金融投资、同业资产分别增加2584 亿、4130 亿、4711 亿，季内生息资产增量主要由非信贷类资产贡献。从3Q 贷款增量结构来看，对公、零售、票据分别新增-89、127、2546亿，票据融资对信贷投放支撑增强。
存款维持低速增长，定期化趋势延续。24Q3 末，工商银行计息负债、存款分别同比增长8.5%、1.8%，增速较上季末分别变动0.3、-0.4pct。3Q 计息负债增量9341 亿，同比多增1611 亿；其中，存款增量4603 亿，同比少增1158 亿；24Q3末，存款占计息负债比重较2Q 末下降0.7pct 至80.9%，一般存款“脱媒”压力仍在。分期限结构看，3Q 定期存款增量7645 亿，同比多增761 亿；活期减少3365 亿，同比多减2369 亿，定期存款占比较2Q 末提升1.4pct 至60.7%，存款定期化趋势延续。
1-3Q 净息差录得1.43%，环比24H1 持平。公司1-3Q 披露净息差为1.43%，较24H1 持平，较上年同期下降24bp。测算生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.15%、1.94%，较24H1 分别下降5bp、6bp。后续看，存量按揭利率调降、年内多轮LPR 下调等因素仍将对资产端定价形成压制，但银行体系持续推动负债成本管控有助于对息差收窄压力形成一定对冲。10 月，国股行再度集中下调挂牌利率，降幅高于前期几轮，活期利率调降效果即刻显现，定期利率调降效果将伴随产品滚动到期重定价逐步释放，可部分缓解息差压力。
1-3Q 非息收入同比大体持平，净其他非息收入增速较24H1 提升11.8pct。工商银行1-3Q 非息收入1497 亿，同比基本持平，占营收比重较24H1 下降1.4pct至23.9%。其中，（1）手续费及佣金净收入903 亿（YoY -9%），降幅较24H1小幅走阔0.8pct，手续费增长延续承压态势，预估主要受资本市场波动、投资者风险偏好变化、减费让利等因素影响；（2）净其他非息收入594 亿（YoY+17.5%），增速较24H1 提升11.8pct。其中，公允价值变动损益118 亿（上年同期为1.4 亿），低基数下同比大幅多增是重要提振因素，投资收益311 亿（YoY-17.3%）、汇兑损失76 亿（YoY +61.4%）等是拖累项。
不良率持平于1.35%，拨备覆盖率稳中略升。24Q3 末，公司不良贷款率1.35%，较2Q 末持平。3Q 末不良贷款余额3780 亿，季内新增26 亿。前三季度计提信用及其他减值损失1293 亿，同比下降12.5%；其中，3Q 单季计提272 亿。截至3Q 末，拨备覆盖率为220.3%，较2Q 略升1.9pct。
加权风险资产增速环比提升0.5pct，资本充足率安全边际厚。24Q3 末，工商银行风险加权资产同比增长4.1%，增速较2Q 末小幅提升0.5pct。核心一级/一级/资本充足率分别为13.95%、15.23%、19.25%，较2Q 分别变动11bp、-2bp、9bp，资本充足率安全边际厚实。后续伴随财政部特别国债发行支持补充大行核心一级资本，大行资本安全边际将进一步增厚，为信贷投放奠定坚实基础。
盈利预测、估值与评级。工商银行近年来持续推进实施“扬长补短、固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程，同时，积极发挥大行“头雁”作用，投融资总量保持稳健增长。维持公司2024-26 年EPS预测为1.02/1.05/1.08 元，当前股价对应PB 估值分别为0.59/0.55/0.51 倍。公司积极响应号召回馈投资者，根据2024 年中期分红安排，每10 股派发1.434元（含税），将派发股息511 亿，分红比例30%，增加中期分红安排有助提升投资稳定性。维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。