金隅集团(601992)：水泥业务盈利能力持续好转-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：龚劼/方晏荷/黄颖

　　金隅集团发布三季报，公司9M24 实现归母净利-4.4 亿元(9M23：0.1 亿元)，3Q24 当季实现归母净利3.7 亿元，同比扭亏为盈，但低于我们的预期(5.3亿元)，主因房地产开发业务的毛利率低于我们的预期。我们看好水泥业务盈利能力继续复苏的前景，而随着稳增长政策的加码，房地产开发业务企稳的条件也在变的更加完备。公司水泥业务在北方市场具有较强竞争力，一、二线土地储备是房地产开发业务的重要优势，北京核心区的投资性物业是地产运营业务的核心基本盘。维持“买入”。
　　核心市场水泥调涨，有望继续推动盈利能力修复公司3Q24 水泥熟料销量2409 万吨，同比-14.3%，与同期市场下行幅度基本一致(3Q24 全国水泥产量同比-12.2%)。得益于东北和华北市场的水泥价格在3Q24 领涨全国，当季平均销售价格(ASP)同/环比分别+14/9 元/吨至251 元/吨，吨毛利同/环比+23/12 元/吨至53 元/吨。公司核心市场京津冀正在落实新一轮涨价，幅度30-50 元/吨，北方区域也将在11 月陆续开启采暖季错峰生产，带来更多供给收缩，有望进一步支撑价格的平稳恢复，有助于公司水泥业务在2025 年延续2Q24 至今的盈利修复势头。
　　房地产：开发业务企稳的条件正更加完备
　　房地产开发业务3Q24 实现结转收入103 亿元，同比+579%；当季毛利率3.3%，同/环比+7.5/-2.1pp。9 月底以来，新房和二手房市场的热度都初呈回暖迹象。考虑公司房地产开发业务的重点区域位于一、二线城市，随着房地产政策的进一步落实，我们认为公司房地产开发业务企稳的条件正在更加完备。房地产经营业务3Q24 实现收入8.1 亿元，同比-1.6%，毛利率同比+6.9pp 至58.9%，经营依然稳健。
　　盈利预测和估值
　　基于更低的房地产开发业务毛利率假设，我们将公司2024 年盈利预测下调39.3%。综合考虑更低的水泥销量、更高的水泥吨毛利和更低的房地产开发业务毛利率假设，将2025/2026 年的盈利预测下调35.3/10.7% 。
　　2024/2025/2026 年EPS 预测分别为0.03/0.03/0.05 元。我们将金隅集团-A/H 的目标价分别下调0.3/8.3% 至3.14 元/1.77 港元，基于0.54/0.28x2024E P/B (BVPS:5.82 元)，与2017 年以来的平均P/B 一致。
　　风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。