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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁/杨玉莹
前三季度，公司实现营收430.21 亿元/-15.38%；归母/扣非净利润各39.19/38.73 亿元，同比下降24.72%/25.40%，与公司此前业绩快报一致，但逊于我们最早业绩前瞻的预测，整体经营承压。
海南免税继续承压，出入境机场免税收入增长但利润贡献仍有限。海南层面：
1、由于消费需求疲软，今年来海南免税仍持续承压。2024 年前三季度海南离岛免税销售额同降31%（购物人次/客单价各-15%/-19%），其中Q3 销售额同降36%（购物人次/客单价各-27%/-12%）；据此我们估算中免海南免税收入Q3 同比下滑超30%。同时，由于促销增加、海棠湾C 栋等新项目带来成本费用增加，且公司海南经营部成本费用相对刚性，我们预计公司海南免税Q3净利润降幅相对大于其收入降幅，直接拖累公司Q3 表现。2、出入境机场免税逐步复苏。前三季度，公司出入境免税门店销售实现大幅增长，其中北京机场免税门店收入同增140%+，上海机场免税门店收入同增近60%。我们预计Q3 京沪机场盈利同比转正（参考少数股东损益2023Q3VS2024Q3 各为-0.12/0.28 亿元），但因净利率估算仅低个位数，对整体利润贡献尚有限。
积极丰富品牌拓展，促销等扰动Q3 毛利率有所下滑。公司不断调整和丰富产品品牌，前三季度引进各类商品品牌165 个，其中国产品牌数量占比超过40%。2024Q3，受促销等因素影响，公司毛利率为32.03%，同比和环比略降2pct 左右；但前三季度，公司毛利率为33.12%，仍提升1.37 个百分点。
踪消费趋势变化，期待未来市内免税店新政带来新增量。国庆7 天海南离岛免税销售额同降30%+，仍承压，后续需跟踪消费大盘趋势。但公司也在持续丰富免税SKU 供给和助力购物环境扩容升级，储备后续成长。同时，今年8月底，离境市内免税店新政出台。中免旗下6 家市内免税店和其拟参股49%的中出服旗下12 家市内免税店等有望作为首批门店转型为针对出境人群的市内免税店，覆盖包括北京、上海等15 个核心城市；且未来广州、深圳、成都等8 个城市有望新设开市内免税店，中免也依托其全国免税牌照优势和旅游零售全产业链布局优势积极争取，从而最大化分享市内免税新政红利。
若后续消费复苏，出入境机场和市内店联动也可能带来进一步想象空间。
风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。
投资建议：维持“优于大市”评级。考虑整体消费环境以及出境游分流对公司海南免税业务的不利影响，且新项目盈利爬坡可能进一步延长，以及促销及销售结构变化等影响，我们下调海南收入假设（2024-2026 年收入增速从-24%/+7%/+14%降至-30%/+5%+12%)和整体净利率假设（从10/11%/12%降至9%/9%/10%），进而下修公司2024-2026 年归母净利润至49.7/59.0/70.1 亿元（此前为59.6/71.3/86.9 亿元），对应PE 估值28/24/20x。后续消费趋势仍待跟踪。但如若可选消费企稳复苏，公司依托近几年持续提升旅游零售全渠道运营能力和不断丰富的产品供给，未来成长仍有向上看点。且伴随市内免税店新政落地，未来出入境机场和市内免税店联动做大也有一定想象空间，维持“优于大市”评级。