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机构：华安证券
研究员：郑小霞
1-3Q24 农业银行营收、归母净利润分别同比增长+1.29%、+3.38%，较1H24 增速分别+1、+1.38pct，增速均边际提升，营收增速居于国有大行第二、归母净利润增速居于国有大行第一。利息净收入同比+0.96%，较1H24 增速边际提升0.81pct，主要由于利息支出增速放缓所致。利息净收入占比营收较1H24 上升1.75pct 至81%。中收净收入同比-7.65%，同比增速降幅较1H24 收窄0.22pct。其他非息收入同比+23.65%，对营收贡献度进一步增加，其中投资净收益延续1H24 高增趋势，同比增长+25.12%。农业银行在债券市场收益率震荡下行时期结合市场走势，灵活调整组合仓位，金融投资盈利水平不断提升。成本收入比 28.94%，环比1H24 上升1.5pct，但较年初水平仍有4.92pcts 降幅，总体来看农业银行费用管控和降本增效成果较好。
扩表加速，零售贷款、县域金融为抓手实现提质增效
3Q24 农业银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+12.55%、+10.68%、+26.61%，扩表加速（vs 1H24 分别同比+10.39%、+12.07%、+27.66%）。其中贷款增速较1H24 季节性小幅放缓，金融投资规模维持高增趋势，对其他非息收入形成支撑。贷款结构来看，对公、个人贷款、贴现规模分别同比增长+11.52%、+8.26%、+22.85%，其中个人贷款增长表现亮眼。1-3Q 农业银行个人贷款净新增6751 亿元，占比全国个人贷款净新增额的35%，零售大行优势不断巩固。3Q24 单季个贷净新增827 亿元，较2Q24 单季净新增高出165 亿。贴现高增存在一定季末冲量现象。县域金融为主要扩表抓手，农业银行3Q24 县域贷款余额9.73万亿元，占境内贷款比重保持40%以上；县域贷款净新增9563 亿元，较上年末提升了10.9%，高于全行1.73pcts。零售贷款中，以“惠农e贷”产品为主的农户贷款投放力度不断加大，“惠农e 贷”余额1.47 万亿元，较上年末增速35.5%。3Q24 农业银行总负债、存款规模分别同比增长+13.01%、+3.51%（vs 1H24 分别同比+10.24%、4.81%），低利率下存款“脱媒”趋势延续，存款增速逐季放缓主要由于对公活期存款规模下降。
净息差企稳，负债端成本管控对息差形成托举
3Q24 农业银行净息差1.45%，较1H24 环比持平。预计主要由于个人住房按揭利率下调、金融机构竞争加剧带来新发贷款利率下行等因素带来资产端收益率进一步下行，与存款“手工补息”整改和成本管控等因素带来负债端成本率同步下行影响相互抵消。9 月新一轮住房按揭利率调降、10 月LPR 下行25bps 对息差带来下行压力，农业银行通过积极调节负债端结构和存款挂牌利率应对。10 月18 日，农业银行存款挂牌利率下调，其中活期存款利率下调至0.1%；定期三个月期、半年期、一年期、二年期、三年期和五年期均下调25bps，分别为0.80%、1.00%、1.10%、1.20%、1.50%和1.55%。负债端利率调整影响短期内滞后于资产端，农业银行负债端个人存款占比较高，中长期对息差的托举作用预计好于同业。
资产质量稳健优异，拨备水平保持平稳
3Q24 农业银行不良率1.32%，连续3 个季度环比持平，资产质量保持稳健。拨备覆盖率为302.96%，较1H24 环比小幅下降1.58pct，风险抵补能力保持较好水平。1-3Q24 计提信用减值损失1310.46 亿元，同比增加14.7 亿元，准备计提和不良核销均保持平稳。1H24 农业银行县域金融不良率为1.12%、拨备覆盖率为381.12%，投向县域的贷款收益率为3.66%（全行贷款平均收益率为3.56%），县域地区资产质量好于全行平均水平，且风险调整后收益率高于全行收益率水平，在县域金融持续发力下资产质量逐步改善。
投资建议
城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中部地区的安徽省和西部地区的四川省与全国平均贷款增速差逐渐扩大，产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农金融、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前，中西部地区网点占比领先同业，网均产能5 年增长近一倍。规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势，资产质量指标稳中向好，不良率、关注率、逾期率均不断改善。县域贷款不良率改善幅度、绝对值均好于全行贷款不良率。2024 年前三季度营收、利润增长双提速，稳居国有大行前列，息差企稳、资产质量保持平稳。我们维持盈利预测假设，预计公司2024-2026 年营业收入分别同比增长1.4%/-0.98%/1.39%，归母净利润分别同比增长1.53%/-2.62%/0.33%，维持“买入”评级。
风险提示
利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。
市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。
经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。