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机构：中信建投证券
研究员：高兴
2024 年前三季度，公司实现营业收入909.86 亿元，同比增长0.40%；归母净利润44.29 亿元，同比增长56.22%。得益于燃料成本同比下降，公司前三季度归母净利润同比实现增长。单三季度来看，公司实现归母净利润13.21 亿元，同比增长0.24%；实现扣非归母净利润12.61 亿元，同比增长37.24%。公司归母净利润同比增长较低，主要系2023 年三季度公司处置淮南洛能发电公司部分股权，获得非经常损益约3.2 亿元。目前，动力煤供需情况偏向宽松，叠加可再生能源上网电量的增长对火电需求的挤压，我们预计2024 燃煤价格大幅上行可能较小，有望维持低位运行，公司煤电盈利能力有望继续改善。在火电盈利持续改善，可再生能源利润持续增厚的趋势下，我们预计公司经营业绩有望稳步增长。
事件
大唐发电发布2024 年第三季度报告
2024 年前三季度，公司实现营业收入909.86 亿元，同比增长0.40%；归母净利润44.29 亿元，同比增长56.22%；扣非归母净利润43.80 亿元，同比增长100.04%；实现加权净资产收益率11.46%，同比增加5.80 个百分点；实现基本每股收益0.18 元/ 股，同比增长105.59%。单三季度来看，公司实现归母净利润13. 21 亿元，同比增长0.24%；实现扣非归母净利润12.61 亿元， 同比增长37.24%。
简评
非经常损益影响利润增速，财务成本持续优化
2024 年前三季度，公司实现营业收入909.86 亿元，同比增长0.40%；归母净利润44.29 亿元，同比增长56.22%。得益于燃料成本同比下降，公司前三季度归母净利润同比实现增长。单三季度来看，公司实现归母净利润13.21 亿元，同比增长0.24%；实现扣非归母净利润12.61 亿元，同比增长37.24%。公司归母净利润同比增长较低，主要系2023 年三季度公司处置淮南洛能发电公司部分股权，获得非经常损益约3.2 亿元。期间费用方面，2024Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.10%、1.73%、0.01%和4.42%，同比变化-0.003、+0. 07、-0.001 和-0.37 个百分点。得益于融资成本的压降，公司2024 年 前三季度财务费用为40.22 亿元，同比下降7.4%。投资收益方面，2024H1 公司实现投资收益20.61 亿元， 同比增长15.6%。
三季度火电上网转增，新能源上网维持较高增速2024 年前三季度，公司实现上网电量约2021.19 亿千瓦时，同比上升约4.10%，其中煤机、燃机、水电、风电和光伏分别实现上网电量1446.28、154.91、256.66、119.69 和43.64 亿千瓦时，同比增长0.07%、3.40%、17. 70%、20.81%以及48.04%。受高温天气和全社会用电量需求增长的影响，公司火电上网电量同比增长。同时，受惠于来水偏丰和新能源装机容量增加，公司水电和绿电上网电量同比增长。单三季度来看，公司实现上网电量797.21亿千瓦时，同比增长3.58%；其中煤机、燃机、水电、风电和光伏分别实现上网电量558.14、63.21、124. 23、34.08 和17.55 亿千瓦时，同比变化+1.54%、+ 12.81%、-0.10%、+ 23.10%%以及+ 47.43%上网电价方面，公司前三季度平均上网结算电价449.6 元/兆瓦时（含税），同比下降约3.98%；市场化交易电量约1877.37 亿千瓦时，所占比例约为92.88%。根据上网电价粗略计算，公司三季度上网电价约429.43 元/兆瓦时，同比下降约2. 81%。
煤电盈利有望持续提升，绿电装机快速增长，维持“买入”评级目前，动力煤供需情况偏向宽松，叠加可再生能源上网电量的增长对火电需求的挤压，我们预计2024 燃煤价格大幅上行可能较小，有望维持低位运行，公司煤电盈利能力有望继续改善。同时，公司积极推进绿色能源转型，新能源装机规模及上网电量快速提升，持续增厚经营业绩。在火电盈利持续改善，可再生能源利润持续增厚的趋势下，我们预计公司经营业绩有望稳步增长。我们预期公司2024~2026 年归母净利润分别为48.13 亿元、50.24亿元、58.23 亿元，扣除永续债利息后公司归属普通股股东净利润为33.13、35.24 和43.23 亿元，对应EPS 为0.18 元/股、0.19 元/股、0.23 元/股，维持“买入”评级。
风险分析
煤价上涨的风险：由于目前火电长协煤履约率不达100%的政策目标，因此火电燃料成本仍然受到市场煤价波动的影响。如果现阶段煤价大幅上涨，则将造成火电燃料成本提升。
新能源装机进展不及预期的风险：新能源发电装机受到政策指引、下游需求、上游材料价格等多因素影响，装机增速具备不确定性，存在装机增速不及预期的风险。
区域利用小时数下滑的风险：受经济转型等因素影响，我国用电需求存在一定波动。如果后续我国用电需求转弱，那么火电存在利用小时数下滑的风险。此外风电、光伏受每年来风、来光条件波动的影响，出力情况随之波动。如果当年来风、来光较差，或者受电网消纳能力的限制，则风电、光伏存在利用小时数下滑的风险。
电价下降的风险：在深改委全面推进火电进入市场化交易并放宽电价浮动范围后，受市场供需关系和高煤价影响市场电价长期维持较高水平。如果后续电力供给过剩或煤炭价格回落、火电长协煤机制实质性落地，引导火电企业燃料成本降低，则火电的市场电价有下降的风险。