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机构：国泰君安
研究员：丁丹/吴晗
剔除大订单稳健增长，毛利率环比改善，多肽能力及全球化建设加码，看好长期增长空间。
投资要点：
维持“增持”评级。2024Q1-Q3营收41.40亿元（-35.1%），归母净利润7.10 亿元（-67.86%）；Q3 单季度营收14.43 亿元（-18.09%），归母净利润2.11 亿元（-59.68%），业绩符合预期。考虑汇兑损失，新兴业务国内市场竞争影响等，下调2024-2026 年EPS 预测为2.73/3.47/4.25 元，（原2.94/3.59/4.50 元）。参考可比公司估值，给予2025 年PE28X，上调目标价至97.16 元（原80.00 元），维持“增持”评级。
剔除大订单稳健增长，Q3 单季度毛利率环比提升。2024Q1-Q3 公司营业收入剔除大订单影响后同比增长4.48%，Q3 单季度剔除大订单影响后同比增长12.23%。小分子CDMO 业务Q3 单季度剔除大订单后同比增长7.71%。新兴业务受生物医药融资复苏缓慢，营收7.45亿元，同比下降8.37%。2024Q1-Q3 整体毛利率43.60%，剔除大订单影响同比下降1.09pct，Q3 单季度毛利率46.32%，环比Q2 提升5.64pct，主要系小分子业务持续降本增效，临床后期及商业化项目增多，产能利用率提升所致。新兴业务毛利率19.97%，同比下降12.99pct，主要受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，随着项目交付增加及海外客户扩展，盈利能力有望改善。
新签订单增速稳健，海外布局及多肽能力建设加码。公司持续加大业务开拓力度，2024H1 新签订单同比增长超过20%，二季度较一季度环比较大幅增长，来自欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，截至2024H1 在手订单9.7 亿美元，保证业绩稳健增长。
海外布局方面，截至2024Q3 欧洲首个研发及中试基地 SandwichSite 已投入运营，并已开始承接订单，完善全球供应链体系。持续推进多肽产能建设，多肽固相合成产能超20000L，获得多个跨国制药企业多肽临床中后期项目，与国内重要客户签订 GLP-1 多肽商业化订单，保障远期增长。
催化剂：订单进展超预期，新业务快速拓展，投融资数据改善。
风险提示：行业竞争加剧风险，地缘政治风险，订单波动风险。