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机构：中金公司
研究员：张宇/孙元祺/张芳妍
招商蛇口公布1-3Q24 业绩：收入同比增长3%至780 亿元，归母净利润同比下降31%至26 亿元，低于市场预期，主要因3Q 单季度结算利润率下滑幅度超出此前预期。
单三季度结算毛利率降至高个位数，可结资源仍充裕。前三季度公司营业收入同比录得小幅增长；税前毛利率同比下降8.3ppt 至10%，较1H24 边际下行2.0ppt，主要因3Q 单季度结算毛利率结构性降至6%。期内REITs 出表和部分项目由非并表转并表共同带动投资收益同比增长21 亿元，少数股东损益占净利润比重同比下降8ppt 至24%，最终归母净利润同比降约三成。
3Q24 末公司合同负债较年初增厚约300 亿元至1913 亿元，我们预计公司今明两年营收规模有望保持稳定，全年利润率料继续筑底。
发展趋势
前三季度销售降逾三成，资金实力支撑稳健高质量拓储。销售端，1-9 月公司实现销售金额1452 亿元，同比下降36%，克而瑞销售排名继续稳居行业第五；国庆期间公司销售表现亮眼，项目客户到访超4 万组，认购额超120亿元1。投资端，1-9 月公司共获取14 宗地块，拿地总金额289 亿元，累计拿地强度20%，较去年同期（31%）有所收敛但仍居重点房企前列。公司年内新增土储集中在上海、广州、杭州等9 个核心城市，其中上海地价占比超五成，我们估算新增货值近300 亿元。考虑到公司在手现金充足（可覆盖短期负债的2 倍以上）、负债率指标亦维持在相对低位，我们认为公司强财务和资金实力将支撑公司四季度继续聚焦头部城市获取优质地块。
参与招商系集中股份回购，彰显发展信心。公司于10 月16 日公告拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额不低于3.51 亿元、不高于7.02 亿元，按公告的回购最高价（15.68 元）计算，对总股本数的影响约在0.3%-0.5%。
本次回购的股份拟在未来全部注销并减少公司注册资本，我们认为有助于提振市场信心、维护股东利益，亦体现出管理层对公司内在价值的肯定。
盈利预测与估值
考虑到行业较弱的基本面对公司结算利润率的压制，下调2024/2025 年盈利预测16%/18%至58/61 亿元。当前股价对应0.8/0.8 倍2024/2025 年市净率。维持跑赢行业评级，考虑到后续积极政策表态或带来的板块估值支撑和股价弹性，维持14.2 元目标价不变，对应1.0/1.0 倍2024/2025 年市净率和26%的上行空间。
风险
行业景气度恢复慢于预期；利润率下滑高于预期；存货超预期减值。