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机构：民生证券
研究员：徐皓亮/胡皓寒
客户下单节奏有变，预计四季度重回高速增长区间。24Q3 收入同增2.78%，整体收入增速下降，我们认为或为B2B 业务下游客户内部下单节奏有变。好视通方面公司聚焦教育场景，预计25 年在取得更好的业绩表现。
好视通仍在内部调整中致盈利水平略降。24Q3 归母净利润/扣非净利润0.64/0.65 亿元， 同比分别下降5.79%/10.44%，毛利率/ 净利率分别为7.45%/1.80%，同比分别下降0.67/0.19pct，我们认为毛利率下降主因好视通业务的拖累； 费用率方面， 24Q3 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.42%/0.40%/0.13%/-0.12%，同比分别变化+0.53/-0.55/-0.04/-0.08pct，整体费用保持平稳。24Q3 公司经营活动现金流量净额为0.77 亿元，同增27.44%，主因收到的增值税返还增多所致。 24Q3 应收票据及账款为34.08 亿元，同增17.40%，应收转款及票据周转天数为162 天，同比增加8 天。24Q3 CAPEX 为0.09 亿元，同增20%。
展望未来：办公集采及MRO 方面：公司以平台服务模式构建高附加值行政办公运维物资解决方案，围绕客户需求提升服务能力，重点发展MRO 解决方案，配套数字化工会福利解决方案与营销物料解决方案，加强产品整合、供应链管理、资金周转、快捷交付能力，努力提升内占比；未来公司将与客户合作，建立MRO自主品牌进一步提升该业务盈利水平。自主品牌方面：需求面临收缩挑战，公司锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化等打造公司核心能力。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化满足客户需求，提高自身盈利。
投资建议：2024 年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B 业绩持续兑现，随小B 客户业务和云视频业务线调整完成，2024 年减亏可期。预计公司2024-2026 年归母净利润为2.4/3.3/3.8 亿元，对应PE 为18X/13X/11X，维持“推荐”评级。
风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。