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机构：招商证券
研究员：郑晓刚/袁定云
市场需求疲软，水泥龙头经营承压。公司2024 年前三季度实现营业总收入681.50亿元，同比下降31.27%；实现归母净利润51.98 亿元，同比下降40.05%；扣非后归母净利润48.79 亿元，同比下降40.18%；营收与利润降幅较大，主要原因在于本集团水泥业务产品销量及价格同比下降。单季度来看，24Q3 公司实现营业收入225.85 亿元，同比下降32.89%；扣非前/后归母净利润分别为18.73 亿元/16.94 亿元，分别同比-15.13%/-15.38%。据国家统计局数据测算，从量上看，2024 年前三季度我国水泥产量为13.27 亿吨，同比下降10.7%；24Q3 单季度水泥产量约4.76 亿吨，同比下降12.2%；从价上看，2024Q3 全国普通水泥（P.O 42.5）市场均价为348.72 元/吨，同比23Q3 增长2.51%，环比24Q2 增长2.23%，弱需求下水泥行业自律和错峰生产为价格带来一定的支撑。
24Q3 盈利能力边际改善，现金流优异。公司2024 年前三季度实现销售毛利率19.54%，同比+1.19pct，销售净利率7.70%，同比-1.45pct；期间费用率同比+2.49pct 至9.93% ， 其中， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.87pct/+1.72pct/-0.05pct/-0.04pct 至3.42%/6.29%/1.27%/-1.06%。单季度来看， 2024Q3 销售毛利率/ 销售净利率分别为20.78%/8.24%， 同比+4.57pct/+1.50pct；24Q3 销售毛利率和销售净利率均有一定提升，公司盈利能力有所恢复。2024 年前三季度公司经营性现金流净流入103.48 亿元，同比增长7.15%。
优化市场布局，海外产能持续扩张。面对行业竞争加剧和市场需求变化，海螺水泥持续优化市场布局，推动国际化发展战略的稳步实施，并积极延展上下游产业链，提升整体竞争力。公司注重技术创新和产品结构优化，通过自主创新和科技进步，大力推动节能减排，发展低碳循环经济，从而增强盈利能力。在市场拓展方面，公司国内外市场双管齐下，实现业务的稳健增长。项目布局方面，海螺水泥在国内外的产能建设稳步推进，国内芜湖海螺水泥粉磨项目和蒙城海螺相继投产运营，进一步强化国内市场布局；海外市场方面，乌兹别克斯坦安集延项目已投产运营，柬埔寨金边项目进展顺利。
供给侧改革延续，需求侧基建预期改善，维持“强烈推荐”评级。供给侧，10/30工信部修订印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，修订的主要内容包括：进一步加严水泥置换要求；完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一；实施地区差异管理；简化跨地区产能转出程序；加强与能效环保政策协同。需求侧，地方化债预期增强，助力释放基建投资需求，有望为水泥龙头带来业绩弹性。考虑到水泥需求显著下滑，我们下调对收入的预期，但Q4 水泥提价落实有效，行业吨盈利有望筑底，预计公司25-26 年盈利能力有所修复，预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.52 元、1.86 元、2.05 元，对应 PE 分别为17.6x、14.4x、13.1x，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：地产与基建投资大幅下滑，原材料与燃料成本大幅上涨，行业竞争加剧，新建项目投产不及预期。