芯海科技(688595)：3Q24电子烟MCU需求走弱-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：谢春生/张皓怡/陈钰

　　3Q24 公司实现营收1.64 亿元（yoy：+30.28%，qoq：-17.37%），归母净亏损0.58 亿元（亏幅同比扩大0.40 亿元，环比扩大0.37 亿元），扣非归母净亏损0.60 亿元（亏幅同比扩大0.37 亿元，环比扩大0.38 亿元）。
　　单季度营收环比下降主要由于消费电子相关产品及电子烟MCU 业务走弱。本季度公司股权支付费用2886 万元（2Q24：约893 万元），导致利润端亏损幅度较大。我们认为公司已经形成“模拟信号链+MCU”双平台技术能力，短期业绩压力有望在后续凭借新品放量及鸿蒙生态优势得以释放，维持“买入”评级。
　　3Q24 回顾：消费需求走弱拖累业绩，产品结构变化拉动毛利率提升前三季度公司在头部客户营收同比增长111%，BMS 系列化产品上量迅速；应用于计算机周边的PD、EC、Hub 等系列产品营收同比增长97%；智能仪表产品的出货量稳定回升。但3Q 开始电子烟及其他消费电子品类需求出现回落，导致单季度营收环比下滑。由于产品销售结构变化，高毛利率的BMS 及PC 周边产品营收占比提升，公司3Q24 毛利率提升至37.56%（yoy：
　　+9.97pct，qoq：+4.81pct）。公司持续在工业、计算机、汽车电子等方面保持研发投入，尽管研发费用单季度环比提升25%至8370 万元，但受规模效应推动研发费用率环比下降17.25pct 至50.96%。存货方面，截止3Q24 末存货3.24 亿元，较上季度末提升0.43 亿元，存货周转天数升至207 天。
　　4Q24 展望：下游应用品类拓展，新品推广稳步进行我们认为公司新品放量将对冲消费电子需求的短暂回调，4Q24 营收仍有望实现环比增长。1）在模拟信号链领域，公司通过与OPPO Find X8 系列的合作，深化其“纯压感”触控技术的应用，深度提升用户体验并为公司在高端市场的布局提供新动能。此外，2-5 节BMS 产品已在笔记本电脑、电动工具、无人机、扫地机器人领域大批量出货，多节BMS AFE 芯片如期推进。
　　2）笔电/MCU 领域，EC/PD/USB3.0 等相关产品均在笔电及周边市场实现量产出货，且在重要客户中份额比重不断提升。BMC 管理芯片已完成开发和验证，即将上市。公司有望通过OpenHarmony 统一互联技术标准的推进，加强设备间的互联互通能力，为全场景智能体验提供坚实的技术支撑。
　　投资建议：目标价50.3 元，维持“买入”评级我们认为电子烟等消费电子需求放缓对公司营收或有一定影响，同时24 年研发费用或超出我们预期，下修24/25/26 年营收至7.26/9.55/12.09 亿元（前值：8.06/10.27/12.77 亿元），但公司长期新品拓张逻辑仍然不变，后续随着毛利率改善及费用控制利润有望释放。给予7.5 倍25PS （可比公司Wind一致预期均值 6.8x 25PS），目标价50.3 元(前值：50.9 元)，“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，终端需求恢复不及预期，毛利率波动较大。