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机构：光大证券
研究员：姜浩
公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度公司实现营收61.3 亿元，同比+7.2%，归母净利润-1.5 亿元。3Q2024 公司实现营收21.8 亿元，同比+3.0%，归母净利润-2.1 亿元。
点评：
欧洲市场收入保持较快增长，国内和北美地区尚有压力： 2024 年前三季度，公司内、外销收入分别为10.5/49.1 亿元，同比+9.5%/+6.8%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收8.2 亿元，同比+9.5%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/ 线上/ 酒店渠道分别实现营收1.4/2.5/2.5/1.6 亿元， 分别同比+58.9%/-1.2%/+9.1%/+3.1%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收31.4/14.4 亿元，同比-2.5%/+25.3%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收14.8/9.4/24.9 亿元，同比-4.5%/+51.3%/+2.7%。
3Q2024 公司内外销收入分别为3.8/17.5 亿元，同比-4.0%/+4.9%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收2.9 亿元，同比-4.3%，其中直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.5/0.9/0.9/0.5 亿元，同比+21.6%/+0.4% /-13.6%/-7.7%。
截至3Q2024 末，梦百合直营/经销门店数量与年初相比，分别净减少9 家/净减少65 家门店，分别至158/863 家，公司为推进店态升级和品类融合，将部分相近位置不同系列的门店整合升级为融合大店并不断优化门店布局，因此门店数量有所减少，但店效显著提升。2024 年前三季度公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为88.8/29.5 万元，分别同比+76.0%/ +59.9%。三季度受地产销售疲软影响，国内家居行业整体经营承压，公司直营渠道收入在优化升级的战略下保持了快速增长。
此外，2024 年前三季度公司新开18 家东莞德驰门店，其中直营门店3 家、经销门店15 家，主要销售沙发、床、桌椅、柜子等家具，并提供高端定制服务，拥有Decci德驰、Felice&Guerini 菲利奇等自主品牌，标志公司正式跑通“软体+定制”融合发展模式。
3Q 海外部分， 分区域看， 北美/ 欧洲分别实现营收11.1/5.4 亿元， 同比-4.1%/+23.1%，其中海外直营/线上/代工渠道分别实现营收5.2/3.6/8.8 亿元，同比-5.3%/+19.3%/+6.4%。海外来看，三季度欧洲地区收入保持较快增长，北美地区收入虽然整体同比有所下滑，但受益于第三轮反倾销落地，大宗业务收入延续同比增长。
自主品牌盈利能力不断提升，三季度外销毛利率同比下滑：2024 年前三季度公司毛利率为37.2%， 同比+0.7pcts 。内外销毛利率分别为42.5%/36.5%， 同比-0.9/+1.4pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为45.9%，同比+0.4pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分， 直营/ 经销/ 线上/ 酒店毛利率分别为60.5%/37.1%/61.3%/24.0%，分别同比-4.2/+0.8/-1.3/-1.4pcts，受益于渠道结构升级下高毛利的直营和线上业务收入占比提升，公司自主品牌毛利率小幅提高。
海外部分，分区域看，2024 年前三季度北美/欧洲毛利率分别为38.0%/38.5%，同比+1.2/+5.0pcts ； 分业务看， 海外直营/ 线上/ 代工分别实现毛利率51.9%/41.0%/25.6%，同比+3.2/+1.1/+0.5pcts。我们认为海外毛利率明显提升的主要原因系欧洲、北美工厂产能利用率提升、规模效应释放所致。
3Q2024 公司毛利率为35.6%， 同比-1.7pcts 。内外销毛利率分别为41.9%/34.8%，同比-4.0/-1.6pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为48.7%，同比+2.6pcts ， 其中直营/ 经销/ 线上/ 酒店毛利率分别为62.8%/43.0%/60.9%/24.3%，同比-0.2/+9.7/+0.2/-2.7pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为34.7%/40.0%，同比-2.2/+3.4pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率52.6%/42.8%/21.1%，同比+4.1/+5.9/-7.1pcts。我们认为，3Q 海外毛利率的下滑主要原因系大宗业务收入占比增加且毛利率下滑所致。
2024 年前三季度，公司期间费用率为35.0%，同比+2.3pcts。分项目看，销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为22.8%/6.3%/1.6%/4.3% ， 分别同比+1.8pcts/-0.8pcts/ +0.2pcts/+1.2pcts，我们认为，公司销售费用率的增加主要系销售渠道费用增加所致，财务费用率的增加主要系人民币升值、汇兑损失增加所致。此外，2024 年前三季度公司共计提信用减值损失3.0 亿元，对利润端产生了一定的负面影响。
3Q2024 期间费用率为36.7%，同比+3.0pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.9%/5.8%/1.9%/7.1%，分别同比+0.7/-0.6/+0.2/+2.8pcts。
看好北美及国内家居行业景气度回升，期待后续业绩弹性释放：展望后市，北美市场方面，美联储9 月已宣布降息，美国本土家居需求景气度有望回升，此外公司也在积极开拓海外大宗客户，公司美国直营的Mor 收入端有望得到修复，大宗业务亦有望延续增长；国内市场方面，近期地产及消费补贴政策暖风频吹，国内家居市场景气度有望回升，我们看好公司在北美和国内家居行业景气度共振上行的背景下业绩弹性的释放。
静待利空出尽，维持“买入”评级：考虑到目前美国家居行业整体需求较为疲软，且国内地产销售表现弱于预期，我们下调公司2024-2026 年的营收预测至84.1/97.5/111.6 亿元（下调幅度为5%/6%/6%），由于公司前三季度计提了一定数额的信用减值，我们下调2024 年归母净利润预测至-0.6 亿元，考虑到美国工厂产能利用率提高将驱动明年盈利能力向上，并结合收入规模的预期，我们基本维持2025 年归母净利润预测，下调2026 年归母净利润预测至5.2 亿元（下调幅度9%），2024-2026 年对应EPS 分别为-0.10/0.71/0.90 元，当前股价对应2025-2026 年PE 分别为9/7 倍。我们认为公司充分计提信用减值损失后，资产质量得以提升，看好北美及国内家居行业景气度回升，期待后续业绩弹性释放，维持“买入”评级。
风险提示：美国工厂开工率不及预期，原材料价格波动超预期的风险，汇率波动的风险。