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机构：德邦证券
研究员：王华炳
兵器集团民爆排头兵，民爆行业领军者。1985 年公司前身安徽省宁国江南化工厂成立，以炸药生产起家；1998 年改制设立江南化工有限责任公司，2008 年于深交所上市。2011 年公司与盾安集团合并重组，盾安集团成为公司股东，同时公司炸药产能提高至25.65 万吨，成为当时国内规模最大的民爆上市企业。2017 年收购盾安新能源，成功进军新能源业务，实现民爆+新能源“双核驱动”。2020 年特能集团江南化工重大资产重组通过，兵器工业集团成为公司实控人，优质民爆资产持续注入。截至2024 年H1，公司炸药产能达到65.45 万吨（24 年8 月末混装炸药产能占比超40%），工业雷管许可产能7670 万发（其中电子雷管3670 万发），均位于行业前列。2024 年公司持续推进收购进程，兵器工业集团承诺2025 年底前实现其民爆资产的整体上市，成长空间持续打开。
新疆、海外维持高增速，基建或复苏带来弹性。根据中爆协数据，1-8 月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为262.64 亿元和260.42 亿元，同比分别下降6.64%和6.18%；累计实现利润总额61.58 亿元，同比增长12.30%。各省市自治区民爆景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比+26.1%、+85.8%；部分债务高风险省市自治区需求承压，其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业生产总值下滑均超20%。往后展望：①2024 年1-8 月新疆煤炭累计开采3.24 亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化，新疆民爆市场有望维持景气，公司新疆炸药产能达17 万吨（截至2024 年6 月末），或有望充分受益。②公司境外营收2021-2023 年的CAGR 为53.4%，已签订纳米比亚铀矿项目53.59亿元订单，公司有望紧跟“一带一路”政策出海抢占海外市场。③2024 年10 月12 日，财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策，预计或重振债务高风险省市的基建需求，拉动民爆需求。
行业集中度持续提升，民爆资产或迎估值提升。根据《民爆行业“十四五”安全发展规划》，民爆行业集中度进一步提升，要求到2025 年末，全国民爆企业CR10的行业集中度由2020 年的49%提升至60+%，民爆企业之间收并购加速进行。根据中爆协数据，2023 年行业CR15 合计生产总值达319.2 亿元，约占行业总产值的73.12%，有望利好行业龙头。同时民爆行业为“牌照”行业，行业核心资源炸药、雷管许可产能有限，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数据，2023 年全国炸药产量458.1 万吨，工业雷管产量7.24 亿发。随着政策推动整合持续推进，行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。我们跟踪近几年广东宏大和江南化工收购公司情况，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估。
行业龙头规模优势显著，优质资产注入带来催化。公司作为兵器工业集团旗下民爆上市平台，目前已经注入包括北方爆破（出海排头兵）、广西金建华、庆华汽车、北方民爆（一级爆破作业资质）和江兴民爆等资产，根据公司公告截至2024 年H1，公司工业炸药许可产能达到65.45 万吨，规模位居行业前列，业务涵盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川等十余个省、自治区和直辖市。预计十四五末大股东兵器集团民爆资产将全部注入江南化工，实现民爆资产完全资本化，往后展望兵器工业集团下民爆资产存在注入预期：①奥信化工（海外混装炸药近20 万吨）；②庆华民爆（电子雷管产能6000 万发）。随着优质民爆资产的注入，一方面有望强化公司在海外的布局，加快出海进展。另一方面，盈利能力有望再上一台阶。
盈利预测。公司作为国内民爆行业龙头企业，炸药雷管产能位居行业首位，重点布局新疆高景气区域，跟随“一带一路”倡议积极出海，未来母公司优质资产持续注入，未来成长可期。我们预计2024-2026 年公司归母净利润为8.62、9.84、12.55亿元，同比+11.5%、+14.2%、+27.5%，对应EPS 分别为0.33、0.37、0.47 元。
首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。