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机构：东北证券
研究员：李慧/赵涵真
Q3 单季毛利率同比微降。2024Q3 公司综合毛利率32.0%/-2.4 pct；销售费用率18.4%/+0.6 pct，管理费用率4.0%/+0.5 pct，研发费用率0.1%/+0.01 pct，财务费用率-1.6%/-0.1 pct；归母净利率5.4%/-3.5 pct，扣非归母净利率5.4%/-3.5 pct。
离岛免税销售降幅环比缩窄，购物转化率持续承压，客单价环比回升。
受宏观经济波动影响今年以来海南免税销售持续下滑，Q3 较Q2 同比降幅缩窄，客单价环比提升8%。根据海口海关统计数据，2024Q3 离岛免税销售额55.49 亿元/-36%，购物人次111 万/-27%，购物件数625万/-41%，客单价5022 元/-12%; Q3 海南接待旅游人次同增5%，离岛免税购物转化率仍低迷。
伴随国际客流持续增长，出入境免税显著复苏。今年以来各大机场国际及港澳台客流持续恢复，1-9 月首都机场/浦东机场/白云机场累计客流分别恢复至2019 年的52%/80%/76%。根据此前业绩快报，前三季度公司出入境免税门店销售实现大幅增长，其中北京机场（首都+大兴）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（浦东+虹桥）免税门店收入同比增长近60%。市内免税店政策出台有望拉动出入境免税销售，关注后续门店进展。
投资建议：离岛免税方面，海南地区增量项目将有序推进，岛内供给不断丰富。出入境免税方面，在机场客流及免税销售回暖、市内免税店政策出台背景下，公司积极推动门店规划布局工作。中国中免在具备品类、渠道、规模和运营管理先发优势，龙头地位稳固，有望受益于政策刺激及消费回暖，预计2024-2026 年归母净利润分别为51 亿/60 亿/68亿，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，汇率波动风险。