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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/董广阳
公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度实现营收887.3 亿，同比-8.61%，归母净利108.7 亿，同比+15.9%，扣非归母净利85.1 亿，同比-4.6%。单Q3 实现营收290.4 亿，同比-6.66%，归母净利33.37 亿，同比+8.5%，扣非归母净利31.84 亿，同比+13.4%。
评论：
Q3 轻装上阵，营收降幅如期收窄。分产品看，24Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务实现营收206.4/68.2/10.2 亿元，同比-10.3%/+6.6%/-16.7%。液态奶Q3降幅明显收窄，主要系7 月调整去库完毕、8 月起轻装上阵，但因终端动销尚未明显好转且公司严控渠道库存，导致液奶营收仍有下滑。奶粉业务中，预计婴配粉实现双位数增长、成人粉实现正增，对公司营收及盈利均有较好拉动。
冷饮业务仍在去库，但淡季将至扰动有限。
毛销差扩张叠加全面精益费投，盈利大超预期。2024Q3 毛利率为34.85%，同比+2.48pcts，销售费用率为19.02%，同比+1.09pcts，毛销差为15.83%，同比+1.40pct，主要系去库到位后，买赠促销相应收缩，叠加产品结构优化影响。
24Q3 管理/研发/财务费用率为3.55%/0.74%/-0.91%，同比-0.38/+0.07/-0.5pct，公司精益费投效果明显。此外，24Q3 资产减值损失1.83 亿、占营收比重-0.36pct至-0.63%，主要为大包粉喷粉减值影响；信用减值损失转回8404 万元、占营收比重+0.53pct，主要系部分奶农还款影响；公允价值收益占营收比重同比-1.50pcts，亦对盈利造成一定扰动。最终24Q3 净利率为11.45%，同比+1.62pcts，盈利大超预期。
未来先看供给出清，再看需求回暖，经营预期趋势性改善。今年以来公司持续受到需求疲软、原奶过剩及主动去库等多重压力。从短期去库维度看，公司自3 月起推进库存去化即价值链调整，至7 月底渠道库存方回归至合理水平，一定程度拖累Q3 液奶表现，Q4 起开启春节旺季备货，经营有望进一步提速，带动公司经营走出底部。从原奶维度看，当前上游奶牛存栏已在缓慢去化，中性预计25Q3 原奶价格有望企稳回升，考虑24 年全年公司仅大包粉减值损失、信用减值损失等与原奶下行相关的损失预计将达到接近10 亿，待原奶周期反转，公司盈利有望确定性修复。需求端，虽当前乳品终端动销尚未转正，但未来行业量价均仍有空间，且即便在今年消费承压背景下，乳品家庭端渗透率仍稳中有升（行业下滑主要来自于购买频次与单次购买量），待政策发力经济回暖、原奶企稳带动促销压力减弱，终端需求回暖可期，经营有望趋势性改善。
投资建议：改善在途，更值信赖，维持“强推”评级。考虑终端需求尚未好转但公司调整成效显现，我们上调24-26 年EPS 预测至1.88/1.78/1.93 元（原预测为1.82/1.81/1.97 元），对应PE 为14/15/14 倍。在保障上下游全产业链稳定、持续夯实竞争力基础上，当前公司也更切实地落实费用精益投放、提升股东回报，经营更值得信赖。未来原奶回升、需求改善有望相继驱动公司经营趋势性好转，且当前股息率为5.2%，结合回购计划后确定性收益高达6.4%，给予目标价36 元，对应25 年PE 估值20 倍，维持“强推”评级。
风险提示：需求持续疲软、原奶价格超预期下行、行业竞争加剧等。