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机构：德邦证券
研究员：翟堃/谢佶圆
煤炭业务：Q3 量价环比下降拖累业绩。1）2024 年前三季度，公司实现商品煤产量1567 万吨，同比-6.43%；商品煤销量1188 万，同比-13.9%。商品煤吨煤售价1115 元/吨，同比-7.03%；吨煤成本557.11 元/吨，同比-10.8%；2）单季度来看，2024Q3 公司实现商品煤产量535 万吨，同比-1.37%，环比+5.11%；商品煤销量385 万吨，同比-3.37%，环比-4.03%；吨煤售价1053 元，同比+2.66%，环比-5.34%；吨煤成本540.78 元，同比-19.34%，环比+0.82%。Q3 公司吨煤毛利为511.92 元/吨，环比-11%。
煤化工业务：Q3 产销环比增加，乙醇项目迎来收获期。1）焦炭方面，2024 年前三季度，公司实现产量/销量分别为265.27/259.39 万吨，同比-2.76%/-4.48%；吨焦平均售价2029.79 元/吨，同比-13.03%。2024Q3，公司实现产量/销量95/89 万吨，同比-4.37/-12.06%；环比+16.11%/+5.67%；吨焦售价为1843.32 元，同比-26.99%，环比-4.86%。2）甲醇方面，2024 年前三季度，公司产量/销量为29/16万吨，同比-19.58%/-55.74%；甲醇平均售价为2170 元/吨，同比+1.76%。2024Q3，实现产量/销量13/4 万吨，同比+16.08%/-62.07%，环比+80.69%/+9.62%；甲醇平均售价为2151.76 元/吨，同比-1.17%，环比-2.62%。3）乙醇方面，甲醇综合利用制60 万吨无水乙醇项目进入试生产运行阶段，2024 年前三季度实现产量/销量22.35/21.04 万吨，其中第三季度销量为14.8/14.7 万吨，环比+96%/+130.8%，平均价格 5222.68 元/吨。
项目多点开花，远期成长优异。煤炭方面， 24 年上半年陶忽图矿主井井筒完成施工，力争 2025 年底建成，矿井煤种为高热值优质动力煤，设计产能800 万吨/年。
煤化工方面，2024 年公司乙醇项目进入调试生产阶段，产能60 万吨/年，是全球单系列规模最大生产装置。煤化工方面，以甲醇、乙醇等为基础原料的10 万吨碳酸二甲酯、3 万吨碳酸酯、3 万吨乙基胺正在加快建设。电力板块，聚能发电2×660MW 超超临界发电机组项目4 月正式开工。此外，临湘胜龙、乐东西郎岭等5 座非煤矿山也在加速建设，力争 2024 年底建成投产。在建项目逐步落地，有望为公司长期业绩提供有力保障。
盈利预测：考虑到公司在建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026 年合计收入分别为748/798/853 亿元，归母净利润分别为50/53/58 亿元，PE 分别为8.37/7.98/7.28 倍，维持“买入”评级。
风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；油价下跌拖累化工品价格