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机构：申万宏源研究
研究员：宋涛/马昕晔/李绍程
公司发布2024 年三季报，业绩符合预期。24 年前三季度公司实现营业收入29.23 亿元（yoy+0.43%），归母净利润1.51 亿元（yoy-46%），扣非后归母净利润0.55 亿元（yoy-77%），毛利率17.02%（yoy-7.83 pct），净利率3.30%（yoy-7.87 pct），计提资产及信用减值损失共计4068.37 万元，业绩符合预期。其中24Q3 公司实现营业收入为9.71 亿元（yoy+0.2%，QoQ-1%），归母净利润为0.34 亿元（yoy-47%，QoQ-64%），扣非后归母净利润为0.15亿元（yoy-67%，QoQ-55%），毛利率14.68%（yoy-6.10 pct，QoQ-4.01 pct），净利率1.20%（yoy-6.47 pct，QoQ-6.15 pct）。预计24Q3 公司归母净利润环比下降的主要原因为：
1）包含政府补助在内的非经常性损益环比减少约0.4 亿元；2）氨纶价格环比下滑。
民士达盈利环比提升，芳纶竞争加剧下公司持续推进一体化与高端化。24Q3 控股子公司民士达实现营业收入0.96 亿元（yoy+14%，QoQ+1%），归母净利润为0.26 亿元（yoy+11%，QoQ+11%），扣非后归母净利润为0.24 亿元（yoy+32%，QoQ+7%），实现毛利率37.44%（QoQ-1.22 pct），净利率26.43%（QoQ+2.87 pct）。芳纶由于终端需求不足，加之国际同行低价销售，国内外竞争日益加剧，公司持续降本增效，围绕核心客户进行产品开发，市占率有所提升。上半年公司完成宁夏信广和43.50%的股权收购，进一步打通芳纶上游布局。公司的SAFEBM电池芳纶涂覆隔膜中试项目于2023 年3 月建成投产，已通过多家电池客户的现场审核，在动力电池、户储电池、低温电池、半固态电池等项目中取得较好的进展，部分客户实现了小批量订单，新的车间和产线已在施工建设之中。4 月底公司联合星源材质共同成立烟台星和电池材料科技有限公司，双方正加快推进芳纶涂覆隔膜产业化进程。
24Q3 氨纶价格价差底部震荡，行业投产边际放缓出清在即。24H1 公司氨纶业务毛利率为-9%，行业未见起色下，预计24Q3 公司氨纶业务仍处于亏损状态。根据百川盈孚，主要受PTMEG成本端支撑减弱影响，24Q3 国内氨纶40D 的均价环比下滑了1718 元/吨至25580 元/吨，但均价差为11425 元/吨，环比基本持平。截至2024 年10 月28 日，24Q4 国内氨纶40D 的均价仍处底部徘徊，但均价差环比仍维持基本持平态势，行业盈利底部特征明显。展望明年，行业大面积亏损下，氨纶投产已近尾声，头部企业放缓节奏，成本曲线右侧产能具退出预期，且应用范围扩大叠加添加量的提升，催化氨纶需求持续增长，供需偏紧的局面或逐步显现。
投资分析意见：公司未来将继续扩大芳纶新材料产能叠加芳纶下游需求放量，芳纶涂覆隔膜中试线已正式投产，同时布局六大增量业务战略逐步清晰，有望推动公司业绩持续增长。考虑到氨纶价格持续走低，我们下调公司2024 年盈利预测为2.38 亿元（前值为2.91 亿元），维持2025-2026 年归母净利润预测为4.49、6.02 亿元，对应的EPS 为0.27、0.52、0.70 元，当前市值对应PE 为36X、19X、14X，维持增持评级。
风险提示：1）芳纶、氨纶价格下跌；2）芳纶扩产项目进度低于预期；3）原料价格大幅波动；4）新项目建设进度低于预期。