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机构：申万宏源研究
研究员：罗钻辉
9M24 主营收同比跑输板块，并表提振资管收入同比高增，净利息亏损拖累业绩。9M24国联证券主营收入19.9 亿（不含大宗商贸及其他收益）/yoy-18%（44 家上市券商主营收合计同比-5%），分项看，经纪、投行、资管分别实现收入4.0、2.6、4.8 亿，同比分别+2%、-38%、+65%；净利息、净投资收入（同比增速）分别为-1.3 亿/（9M23 盈利1.4 亿）、9.3 亿/-18%。收入结构看，投资占比47%、资管占比24%、经纪占比20%、投行占比13%、净利息占比-6%（剔除其他手续费及长股投）。
投资收益改善支撑3Q24 单季利润同比增143%：9 月末权益市场反弹强劲、3Q24 债市表现稳健，公司3Q24 环比高基数下实现投资收益5.6 亿元/同比+222%/环比+6%，3Q24年化投资收益率5.35%（1H24 4.98%）。
交易性金融资产驱动扩表，经营杠杆显著高于行业。资产端：3Q24 末国联证券总资产1029亿元，较年初+18%，环比+10%；期末金融投资总资产557 亿元，较年初+8%，环比+6%，其中交易性金融资产环比+14%、衍生金融资产环比-38%。负债端：期末有息负债559亿元，环比+24%（主要是卖出回购金融资产扩张），测试得3Q24 年化负债成本2.48%，较2Q24-0.14pct，负债成本改善驱动3Q24 单季利息支出环比下降。杠杆：期末经营杠杆4.89 倍（44 家上市券商经营杠杆3.84 倍），较年初+0.45 倍，环比+0.29 倍。
“国联+民生”整合已获上交所受理，关注后续进程及业务层互补效果。今年8 月8 日，国联证券发布重组草案；9 月3 日，国联证券公告拟发行股份购买民生证券99.26%股份并募集配套资金，已获得江苏国资委原则同意；次日国联证券股东会通过相关议案；9 月27 日，国联证券并购事项获上交所受理。9M24 民生证券IPO 业务承销规模排名行业第5，关注后续国联及民生通过业务整合实现综合实力跨越式提升、业务层面优势互补。
投资分析意见：上调盈利预测，维持买入评级。公司3Q24 投资收益表现亮眼，因此上调投资收益率假设，公司3Q24 负债成本显著降低，因此下调负债成本假设，从而上调盈利预测，我们预计2024-2026E 归母净利润分别为7.3、 10.8、11.9 亿元（原预测6.5、10.2、11.8 亿元），同比分别+9%、+47%、+11%。当前股价对应24E 为1.43xPB。
风险提示：国联证券与民生证券的交易尚需上海证券交易所审核通过、中国证监会同意注册以及本次交易所涉 及的证券、期货、基金股东资格及股东变更事宜经过中国证监会有关部门核准后方可正式实施，能否审核通过、完成注册以及取得核准尚存在不确定性。