机构:华泰证券
研究员:樊俊豪/惠普
金价持续上行,黄金首饰终端销售明显承压,老凤祥表现好于行业平均2024 年7-9 月沪金价格从约550 元上涨至约600 元,涨幅约9%。从行业终端销售来看,根据国家统计局数据,7-9 月限额以上金银珠宝类零售总额同比分别-10.4%/-12.0%/-7.8%,金价快速上涨对于终端动销的抑制较为明显。此外,根据中国黄金协会数据,2024 年前三季度我国黄金产量、黄金消费量同比下滑1.17%、11.18%,其中,黄金首饰消费量同比大幅下降27.53%;金条及金币消费量同比+27.14%,工业及其他用金同比-2.78%。
老凤祥珠宝首饰业务收入占比超8 成(2023),2024 年前三季度收入同比下降15.28%,表现好于行业平均水平。
毛利率小幅下降,销售费用进一步优化
3Q24 公司毛利率为6.5%,同比-1.0pct,我们预计主要系黄金终端消费需求较弱、公司主动让利经销商;销售费用率/管理费用率分别为1.2%/1.1%,同比分别+0.3pct/+0.6pct,其中,销售费用同比减少24.1%至1.46 亿元,我们认为主要得益于人员薪资的持续优化;管理费用同比增加30.7%至1.36亿元,主要系子公司老凤祥有限装修费用增加。3Q24 其他收益为1.93 亿元(3Q23 为250 万元),主要系子公司老凤祥有限收到的财政补贴增加;信用减值损失为0.69 亿元(3Q23 为-50 万元),主要为子公司老凤祥银楼计提信用减值损失。综合影响下,3Q24 归母净利率为2.9%,同比-0.2pct。
盈利预测与估值
考虑到金价快速上涨抑制终端销售,短期亦会对公司批发业务收入造成不利影响。我们下调2024-2026 年归母净利润至20.1 亿元、22.5 亿元和25.8亿元,同比增速分别为-9.3%、+12.0%、+14.5%,对应EPS 为3.84、4.30、4.92 元(前值4.69/5.56/6.44 元)。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为10 倍,考虑到行业弱势门店出清后公司中长期份额的提升,给予公司25年15 倍PE,对应目标价64.5 元(前值70.35 元)。
风险提示:金价波动、行业竞争进一步加剧、职业经理人制度落地不达预期。