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机构：开源证券
研究员：李怡然/温佳贝
2024 年前三季度公司实现营业收入391.86 亿元，同比+31.67%，归母净利润38.2亿元，同比+52.49%；2024Q3 公司实现营业收入145.38 亿元，同比+20.24%，环比+9.39%，实现归母净利润13.01 亿元，同比+31.42%，环比-3.99%；主要系三季度电解铝价格环比下跌所致。考虑到原铝产量充分释放以及氧化铝价格持续高位，我们调整业绩预测，预计2024~2026 年公司实现归母净利润49.44、56.53、58.52 亿元（此前预计分别为49.48、56.18、59.30 亿元），同比分别变动+25.0%、+14.3%、+3.5%，EPS 分别为1.43、1.63、1.69 元/股，对应2024 年10 月29 日收盘价PE 分别为8.8、7.7、7.4 倍，公司原铝产量充分释放，维持“买入”评级。
公司三季度产量充分释放，铝价下跌影响盈利产量来看，2024 年前三季度，公司生产氧化铝107.32 万吨，同比降低2.49%，生产原铝214.8 万吨，同比增长26.32%；2024Q3 公司生产氧化铝35.02 万吨，环比-2%，生产原铝79.73 万吨，环比+12%，主要系三季度为丰水期，公司产能利用率环比提高所致。截至10 月17 日，云南省水电蓄能突破320 亿千瓦时大关，达到320.6 亿千瓦时，同比增加38 亿千瓦时，我们预计2024Q4 电力对电解铝产能开工率的影响也将进一步下降。价格来看，2024Q3 电解铝市场均价约为1.96万元/吨（含税），环比-975 元/吨，氧化铝市场均价约3939 元/吨（含税），环比+269 元/吨，三季度公司氧化铝自给率约22.5%，氧化铝价格上涨叠加电解铝价格下降对公司三季度业绩造成负向影响。
公司绿色铝产能规模较大，绿色价值独具优势公司拥有305 万吨绿色铝产能，2023 年公司生产用电结构中绿电比例达到约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%，优势凸显。此外公司坚持走“合金化”战略， 2023 年公司铝合金化率51%。
风险提示：电解铝、氧化铝价格大幅波动、云南超预期限电限产、原材料价格大幅上涨等。