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机构：光大证券
研究员：姜浩
公司发布2024 年三季报，前三季度实现营收为72.6 亿元，同比+16.9%，实现归母净利润8.2 亿元，同比+114.0%；3Q2024 实现营收26.6 亿元，同比+8.7%，实现归母净利润2.7 亿元，同比+32.5%。
点评：
产能扩张驱动销量提升，海外业务加速拓展中：我们认为公司2024 年前三季度营收实现增长的主要原因是：一方面，今年1 月公司湖北石首一期30 万吨特种纸项目投产、去年4 月投产的30 万吨食品卡纸项目产能持续爬坡，产销双增下公司收入规模扩张；另一方面，公司加快了对海外市场的开发和布局，目前产品已广泛销往日本、韩国、南北美、欧洲、东南亚、中东和中亚等国家和地区。
我们估计，仙鹤本部3Q2024 吨均价约8860 元左右，环比-220 元左右，吨净利约740 元左右（均包括白卡纸），环比-130 元左右。公司的联营企业夏王3Q2024 贡献的报表投资收益为4760 万元，同比-47.9%，环比-15.0%。我们根据夏王的总产能，估计夏王3Q2024 的吨纸净利为1150 元左右，同比-830 元左右，环比-160 元左右。1Q/2Q/3Q2024 国内钛白粉吨均价分别为16231/16196/ 15148 元，3Q2024同比-3.6%，环比-6.5%，我们认为夏王盈利能力有所下滑主要系产品降价所致。
产品降价+木浆库存成本上行，Q3 毛利率环比下滑：2024 年前三季度公司毛利率为16.6%，同比+7.4pcts，其中3Q2024 公司毛利率为14.6%，同比+5.3pcts，环比-2.8pcts。
根据卓创资讯数据，3Q2024 阔叶浆吨均价为4950 元，同比+320 元，环比-717 元。
我们认为，公司Q3 毛利率环比有所下滑，一方面是由于产品降价，另一方面是公司的木浆库存成本上升，考虑到三季度木浆市场价格回落，预计公司四季度毛利率将环比上行。
2024 年前三季度公司期间费用率为5.6%，同比持平，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.6%/1.4%/2.4%，分别同比持平/-0.1/+0.2/-0.1pcts；3Q2024 公司期间费用率为5.2%，同比+0.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/1.5%/1.4%/1.8%，分别同比+0.2pcts/持平/+0.3/-0.4pcts。
“浆纸一体化”稳步推进：今年二季度，公司湖北和广西基地的化机浆生产线已试机成功开始出浆，预计到今年年底，公司浆产能将大幅提升。此外，公司湖北基地生活用纸项目第一期中的两条生产线预计将在今年年底投产，进一步推动下游产品的多元化发展，为公司业绩带来新的增长点。
浆纸一体化程度显著提升，维持“买入”评级：考虑到浆价弱势下产品难以提价，我们下调公司2024-2026 年营收预测为100.1/116.6/142.5 亿元（下调幅度分别为7%/12%/14%），下调2024-2026 年归母净利润预测为10.9/13.8/15.9 亿元（下调幅度为4%/8%/11%），对应EPS 分别为1.54/1.96/2.25 元，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为12/10/9 倍，公司资本开支水平远超行业平均水平，特纸行业向头部集中的趋势不变，未来有望撷取更大的市场份额，当前估值水平较低，维持“买入”评级。
风险提示：国内宏观经济增速低于预期，新增产能投放不及预期，原材料价格波动风险。