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机构：国信证券
研究员：张向伟
C 端销售承压，B 端稳健拓展。2024 年C 端/B 端市场收入29.8/6.8 亿元，同比-7.45%/+8.13%，C 端收入下滑主因终端消费力偏弱，B 端在新客户、新产品逐支撑下保持稳健增长。2024 上半年公司传统米面/创新米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入同比-7.8%/-1.7%/+2.0%/-21.8%。2023 年年底以来速冻食品行业竞争较为激烈，水饺量价双向承压导致米面类收入下滑明显。2024 上半年经销/直营/直营电商收入同比-7.1%/-6.0%/+60.1%，线上增速较高源于主打单品“生水饺”持续放量。
毛利率下滑叠加费用投放增加，盈利能力有所下降。2024 第三季度公司毛利率22.8%，同比-1.9pct，主要受到收入占比较高的高毛利水饺产品收入减少影响。第三季度公司销售/管理费用率15.7%/3.3%，同比+2.8/+0.5 pct，主因公司面对较为激烈的市场竞争加大市场费用投放，扣非归母净利率同比下滑4.5pct 至5.1%。
速冻面米龙头品牌，开拓延伸新兴场景。三全食品领军行业三十余载，公司拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，在郑州、广州、成都、天津、苏州、武汉等地建有基地，生产能力领先。公司稳步优化经销系统，2024H1 经销商数量环比2023 年末减少334 家至3911 家，渠道质量不断优化。此外，公司积极拓展线上渠道，电商渠道生水饺复购良好，或具有中长期增长潜力。
投资建议：短期看，随着下游消费力持续复苏、公司B 端布局加快，预计业绩逐步修复。中长期看，公司作为速冻面米龙头，品牌势能强劲，餐饮业务份额在品类创新和渠道动作下有望加速提升。按上述假设条件，预计公司2024/25/26 年营收67.7/70.6/75.1 亿元， 同比-4.1%/+4.3%/+6.3% ，2024/25/26 年公司实现归母净利润5.6/5.9/6.3 亿元， 同比-25.3%/4.7%/7.2%，每股收益分别为实现0.64/0.67/0.71 元，当前股价对应PE 分别为17.2/16.5/15.4 倍，给予公司2024 年PE18-20x，合理价格区间为11.46-12.73 元，对应市值区间为101-112 亿元，较当前股价有4%-16.0%溢价空间。首次覆盖，给予“中性”评级。
风险提示：市场竞争加剧；渠道拓展不及预期；原材料成本价格大幅上涨