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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/周家诺/胡星月
24 年前三季度公司营收、归母净利润同比增加，蓝莓业务贡献业绩增量。24 年前三季度公司蓝莓业务持续扩大，其销售收入同比增加11.15 亿元，同比增长248.41%。但是，公司24 年前三季度的控股经销商并表收入以及农药制剂业务销售收入均有所下降，控股经销商由上年同期27 家减少至目前17 家，并表销售收入减少2.13 亿，同比下降23.14%；农药销售价格下滑导致农药制剂业务销售收入减少0.67 亿元，同比下降3.97%。毛利率方面，24 年前三季度公司的销售毛利率为34.03%，同比增加4.39pct。费用率方面，24 年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.1%、7.7%、2.8%、2.3%，同比分别增加0.01、1.72、0.14、0.16pct。
蓝莓业务持续放量，持续调整、优化生鲜业务配套结构。生鲜消费类业务方面，公司以蓝莓为战略作物。23/24 年产季公司蓝莓的总产量约2.5 万吨，促早技术使蓝莓整体上市时间前移，利润主要体现在2023 年Q4 和2024 年Q1，而Q2蓝莓属产季尾声，利润贡献较少。通常来说，首年产果约1 吨/亩，次年1.3-1.5吨/亩，第三年之后一般稳定在1.5 吨/亩左右。24/25 年产季，公司蓝莓约3 万亩投产面积中有2 万亩处于第2-3 年阶段，预计新产季平均亩产高于1.3 吨。与此同时，24 年上半年，公司在生鲜业务配套结构上进行调整和优化，全链路模型已基本成型。营销方面，公司与渠道商和KA 客户首年合作顺利，并探索普果地头销售的新销售模式。此外，公司采用优化队伍、轮休、加强培训、阿米巴数据化建模等方面推动公司淡季经营。
产能布局稳步提升，获批多个产品登记证扩大产品使用范围。产能方面，截至23 年底，公司具备杀虫剂、除菌剂、除草剂、植物营养、助剂产能2.6、1.8、2.5、1.1、0.04 万吨/年，公司杀虫剂的在建产能为0.19 万吨/年，目前处于试运行阶段。登记证方面，截至23 年底，公司及核心子公司共有农药产品登记证1467 个，涵盖国内主要粮食和经济作物的重要病虫害。
盈利预测、估值与评级：我们维持公司24-26 年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为6.19/7.70/8.59 亿元。公司是国内最大农药制剂企业，布局高端种植业开启第二成长曲线，看好公司长远发展，维持公司“增持”评级。
风险提示：种植业产量不及预期风险，农药需求不及预期，成本波动风险。