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机构：中金公司
研究员：宋志达/孙元祺/张宇
公司发布1-3Q24 业绩：1）单三季度公司结算资源体量多，营收同比增长29%，带动前三季度（410 亿元）同比跌幅收窄至-22%（1H24 -41%）；2）前三季度税前毛利率环比1H24 略增至12.6%（1-3Q23 17.1%）；3）单三季度公司增量资产与信用减值规模不多，前三季度累计33.5 亿元（1-3Q23 14.6 亿元）；4）归母亏损录得34.1 亿元（1-3Q23 +0.6 亿元），隐含单三季度盈亏平衡，基本符合我们预期。
发展趋势
年初至今经营端保持现金净流入，看好后续公开债平稳兑付。截至3Q24末，公司经营性现金流累计净流入78 亿元（1H24 +46 亿元），优于去年前三季度（-7.5 亿元）；同期，因新推项目不足公司签约销售额累计同比下滑57%至528 亿元，明显弱于Top100（-39%）；综合分析，以上情况表明公司住房开发业务团队具备较强资金周转运作能力，支持后续债务如期兑付。
截至9M24 末，公司待偿付境内公开债合计面值74 亿元，依次在2024.11/2024.12/2025.2/2025.4/2025.7/2026.4 偿付（即按100%提前赎回计算）15/15/17/5/17/5 亿元，即兑付压力高峰已过、后续节奏舒缓。此外，集团层面账面现金环比上半年末基本保持平稳为227 亿元，现金短债比跨线为0.62（1H24 末0.56），维持黄档。向前看，我们预计公司全年销售额或有望突破700 亿元，为集团进一步贡献增量资金；若供给侧融资政策延续积极取态，我们判断债务兑付确定性将持续提升，并看好后续财务完全脱困对估值端提振。
恢复正常投拓活动尚需时日，今明两年业绩或将持续释压。自2023 年8 月以来，公司未获取任何新增土储，以全力应对公开债务兑付；我们认为当前宅地市场优质资源少且竞争烈度高，加之公司尚有偿债压力，恢复正常拿地节奏仍需时间。业绩方面，受限于可结算资源体量，我们预计2024-2025年收入端维持年化超两成跌幅；近年来销售资源以低质、老旧存货为主，利润率恐难改善，亏损释压以加速卸掉土储包袱。
盈利预测与估值
我们维持盈利预测不变，对应2024/2025 年归母净利润至亏损48 亿元和亏损55 亿元。当前股价交易在0.42x/0.47x 的2024/2025 年P/B 倍数。我们维持公司中性投资评级及6.55 元/股目标价不变，对应0.49x/0.56x 的2024/2025 年P/B 倍数，较当前股价有18%的上行空间。
风险
公司债务偿付能力下滑超预期，经营端销售表现不及预期，行业供给端融资支持政策推进不及预期。