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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
2024Q3：收入同比-19%/归母净利润同比-47%。1）2024Q3 公司收入为4.8 亿元，同比-19%；归母净利润为0.6 亿元，同比-47%；扣非归母净利润为0.5 亿元，同比-48%。2）盈利质量方面，2024Q3 公司毛利率同比+0.7pct 至73.6%（我们判断公司旗下品牌折扣管理良好），销售/管理/财务费用率同比分别+5.3/+1.9/-0.3pct 至42.1%/9.7%/-1.0%（我们判断销售费用率提升主要系存在部分渠道刚性费用）；综合以上，公司2024Q3 净利率同比-6.2pct 至11.7%。
各品牌销售收入同比均有下降，门店仍在调整阶段。2024 年以来消费客流波动，公司终端销售表现承受压力。分拆品牌来看：1）销售层面，2024Q1~Q3 DA/DM/DZ/RA 品牌收入分别为8.48/0.89/6.45/0.26 亿元，同比分别-15%/-14%/-10%/-6%（其中H1同比分别-13%/-8%/-5%/-1%，Q3 同比分别-17%/-29%/-21%/-22%，进入三季度以来降幅进一步加大）， 毛利率分别为75.8%/79.6%/72.9%/79.0% ， 同比分别-0.3/+1.0/+0.4/+0.3pct（（ 我们判断公司各品牌终端销售折扣管良良好）。2）渠道层面：
2024Q3 末DA/DM/DZ/RA 品牌门店分别为487/24/407/18 家，较年初分别-54/0/-43/-4 家，较H1 末分别-17/+1/-21/-4 家，由于核心品牌门店仍在调整阶段，我们判断渠道规模缩减或影响近期收入表现，中长期期待门店经营质量在结构优化中稳健有升。
电商、经销渠道降幅较窄，直营压力相对较大。1）线上：2024Q1~Q3 公司线上销售收入2.64 亿元，同比-5%（（其中H1 同比-3%，Q3 同比-10%），毛利率为76.7%，同比-2.4pct。2）线下：2024Q1~Q3 直营/经销销售收入分别为6.33/7.12 亿元，同比分别-20%/-8%（（其中 H1直营/经销收入同比分别-19%/-1%，Q3 同比分别-22%/-20%）；毛利率分别为80.3%/69.5%，同比分别+1.1/+0.5pct；店数方面，2024Q3 末直营/经销门店数量分别为261/675 家，较年初分别-15/-86 家，较H1 末分别-10/-31 家。
资产减值计提谨慎，库存周转存在改善空间。2024Q1~Q3 公司计提资产减值0.55 亿元（占收入比重为3.4%），存货周转天数同比+39.0 天至287.4 天，期末存货同比-0.2%至4.8 亿元。现金流方面，公司2024Q1~Q3 经营性现金流量净额为1.8 亿元，约为同期归母净利润的0.7 倍。
业绩表现较弱，提醒跟踪关注后续流水表现。2024 年以来公司终端零售表现相对较弱，我们判断主要系线下客流波动+公司渠道数量同比缩减所致，进而导致2024 年短期利润承压。我们提醒关注公司渠道计划兑现情况，期待中长期收入及利润回归稳健增长。
盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把良力出色，分红丰厚，我们根据近况调整盈利预测，预计2024~2026 年归母净利润分别为3.51/3.95/4.36 亿元，当前价对应2024 年PE 为16 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。