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机构：中金公司
研究员：李澄宁/贾顺鹤/彭虎/温晗静
环旭电子公布1-3Q24 业绩：营业收入440.07 亿元，同比增长2%，归母净利润12.97 亿元，同比下降7%。对应3Q24 单季度，环旭实现营业收入166.21 亿元，同比增长3%，归母净利润5.13 亿元，同比下降18%，低于我们预期。我们认为环旭3Q24 业绩承压，主因：1）3Q24 美元贬值较多，汇率波动导致环旭毛利率及财务费用承压；2）公司收购资产业务扩展，导致经营费用率小幅提升；3）北美大客户供应格局竞争加剧，导致公司相关业务毛利率承压。
分业务来看，3Q24 单季度环旭:1）通讯类业务实现收入56.85 亿元，同比增长3.2%，我们认为主因北美客户新机拉货同比增长，叠加新机增加相机控制按键，提升环旭单机价值量；2）消费电子业务实现收入59.31 亿元，同比下降0.4%，我们认为主因北美客户手表新品表现较为疲软，导致公司相关业务承压；3）工业/云端及存储/汽车电子/医疗业务收入分别同比-9.2/+16.3/+17.6/-20.8%至17.50/14.96/14.87/0.79 亿元。
发展趋势
苹果2025 年导入自供基带芯片，环旭价值量有望提升。环旭在通讯业务主要为通讯、WiFi 及UWB 相关芯片的SiP 封装，我们预计苹果将在2025 年的SE 及17 系列部分机型导入自研基带芯片，环旭作为通讯相关模组的核心供应商，ASP 有望提升，叠加封装复杂度提升，盈利能力有望小幅改善。此外，我们看好随着AI 终端升级趋势明确，手机等终端内部结构逐渐拥挤，环旭有望开拓除苹果外的终端品牌客户，推动业绩稳步增长。
云端及存储业务及汽车业务成长趋势向好。环旭云端及存储业务主要参与服务器主板、高速交换机及SSD 等业务，充分受益AI 服务器以及普通服务器的需求拉动。此外，我们看好环旭以全球化产能布局及JDM 的服务模式，有望参与服务器客户的整机需求，推动相关业务持续增长。汽车业务方面，环旭通过收购泰科天线业务实现稳步增长，并在原有的Power module和Power train 等产品持续丰富客户资源，助力收入及利润增长。
盈利预测与估值
考虑期间费用率提升以及北美大客户竞争加剧，我们下调环旭2024/25eEPS 24/14%至0.80/1.04 元，对应2024/25e 19.1/14.8x P/E。考虑市场对环旭业绩及竞争格局变化均有预期，我们维持环旭目标价19.0 元，对应2024/25e 23.7/18.3x P/E，对比当前有24%上升空间。
风险
通讯及消费电子业务下游产品出货不及预期；汽车及云端及存储等业务成长不及预期。