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机构：华创证券
研究员：张皓月
公司发布2024 年三季报：24 年前三季度实现营收31.89 亿元，同比增长17.56%；归母净利润2.82 亿元，同比增长59.54%。24Q3 实现营收12.32 亿元，同比增长23.55%；归母净利润1.40 亿元，同比增长73.18%。
评论：
境外业务增速超预期，毛利率水平持续提升。境外业务开拓方面，公司Q3 境外业务增速近20%，较上半年增速有较大突破。出口业务方面，受益于欧洲板块的开拓，增速达到20%左右；海外工厂业务方面，美国工厂9 月检修结束，收入同比微增；加拿大工厂承接美国订单，收入大幅增长。展望远期，预计25 年下半年加拿大工厂二期即将投产，产能预计还有提升空间；26 年初美国工厂二期建成，境外业务增量可继续带来可观增速。此外，受益于公司成熟稳健的汇率管理办法与欧洲业务占比提升，24Q3 公司受人民币对美元升值的影响较小。
三大自主品牌各有亮点，境内增速利润均可期。顽皮：通过精简SKU、线上线下区隔和打造核心爆品完成品牌调整，主粮业务的占比和毛利均有所上升；ZEAL：对经典主食罐进行产品升级，同时推出风干粮等热门产品，市场反馈良好，与李佳琦的宠物奈娃进行独家联名，品牌势能和增长率表现亮眼；Toptrees：通过和甄嬛传IP 的联动破圈系列宣传策划活动，话题热度、品牌势能、动销情况均实现稳步增长，三季度销售额同比增长135%，天猫双十一抢先购活动期间，品牌GMV 位列宠物品牌榜十六。
毛利率略有波动，销售费用同比微增。公司24Q3 毛利率为26.9%，同比-0.4pct，毛利率有所下滑。境内业务毛利率受益于品牌结构优化有小幅上涨，境外业务毛利率受到汇率波动、北美原材料价格上涨等因素影响，同比小幅下滑。预计Q4 境外业务盈利能力有望恢复。单Q3 销售/管理/研发/财务费用分别为1.14/0.52/0.21/0.10 亿元，同比+18.88%/+47.39%/+63.00%/+4.48%。销售费用显著提升的原因主要系公司本期对境内外自主品牌的宣传投入有所加大。
投资建议：我们认为公司海外业务增长稳健、随着海外子公司占境外业务比重提高，盈利能力也有望进一步提升。国内业务调整完毕且已经全面实现盈利，品牌业务有望持续高增。考虑Q3 业绩与加拿大工厂新增产能超预期，我们上调24-26 年EPS 预测为1.21/1.47/1.91 元（原预测为1.02/1.34/1.73 元）。参考DCF 估值，给予目标价40 元/股，对应25 年27 倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示：国内市场竞争加剧、自有品牌拓展不及预期、原材料价格波动、汇率波动、国际政治经济环境变化。