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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/黄细里/朱家佟
Q3 业绩符合预期。公司24Q1-3 营收44 亿元，同增21%，归母净利润3.0 亿元，同增3%，毛利率19.7%，同增1.1pct，归母净利率6.8%，同减1.2pct；其中24Q3 营收16 亿元，同环比+19％/13％，归母净利润0.8亿元，同环比+6%/-21％，毛利率18.1%，同环比+0.1/-3.8pct，归母净利率5.1%，同环比-0.6/-2.2pct。
电源份额维持稳定，电驱业务开启放量，率先量产无线充电。车载电源看，公司Q1-3 收入36 亿元，占比84%，对应出货160 万台，同增20-30%，第三方供货市场份额31.9%，份额稳定维持第一，其中Q3 收入13 亿元，出货60 万台，环增20%，直接+间接出口占比27%，环增2pct，我们预计车载电源全年出货250 万台，同增25%，公司新增奥迪纯电车型、长城某热门车型、乐道L60 等定点，25 年市占率有望再提升；电驱看，公司Q1-3 收入5 亿元，占比11%，同增8pct，其中多合一收入2.9亿元，同增376%，受益于车企降本诉求，相关产品快速放量；此外，公司还突破量产无线充电，首发搭载智己L7，技术优势行业领先。
产品结构持续优化，25 年海外客户放量，盈利能力有望提升。根据我们测算，Q1-3 公司车载电源均价2275 元/台(不含税)，其中H1 均价2300元/台(不含税)，Q3 均价2195 元/台(不含税)，环比有所下降，主要系欧洲客户放假，海外大客户发货量减少，随着海外产品发货恢复，800V 产品后续上量，产品均价预计有所回升；盈利端，Q3 整体毛利率18.1%，环降3-4pct，同比稳定微增，系产品结构变化影响，国内外产品毛利率稳定，随着第四代产品大幅降本，叠加产能利用率的提升，24 年整体毛利率维持20%+，对应净利率4-8%。此外，公司25 年供货stellantis 三大平台，在M 平台的中型车放量明显，因此海外客户占比提升，盈利水平预计进一步提升。
费用率有所下降，经营性现金流亮眼。公司24Q1-3 期间费用5 亿元，同增32%，费用率12%，同增1pct，其中Q3 期间费用2 亿元，同环比+12%/+5%，费用率11.9%，同环比-0.7/-0.9pct；24Q1-3 经营性净现金流3.6 亿元，同减36%，其中Q3 经营性现金流3.5 亿元，同环比+50%/+138%；24Q1-3 资本开支2 亿元，同减44%，其中Q3 资本开支0.5 亿元，同环比-71%/+29%；24Q3 末存货11 亿元，较年初下降8.5%。
盈利预测与投资评级：考虑到欧洲销量需求偏弱，我们下修公司24-26年归母净利润至5.2/6.3/7.5 亿元（原预期6.3/7.7/9.3 亿元），同增3%/22%/19%，对应PE 20/17/14 倍，考虑到公司为车载电源龙头，维持“买入”评级。
风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险。