李宁(2331.HK)：24Q3流水跌中单成立合资公司布局海外市场-格隆汇

机构：海通证券
研究员：盛开/梁希

　　24Q3 流水跌中单，线下跌高单与Q2 基本一致。24Q3 李宁牌全渠道流水增速除经销外均较Q2 放缓，总流水/线下流水分别下降中单/下降高单（Q2 分别为下降低单/下降中单）。直营/经销/电商流水分别下降中单/下降高单/增长中单（Q2 分别为持平/下降高单/增长高单）。我们判断直营与经销的流水差异主要由直营口径中的奥特莱斯门店引起，剔除后Q3 线下门店流水整体下降高单，与Q2 基本一致，对比Q2 与Q3 直营渠道表现推测Q3 奥特莱斯门店表现环比走弱。今年前三季度电商流水维持正增长，我们判断一方面来自客流由线下向线上转移，另一方面电商渠道组货性价比高更受欢迎。
　　渠道数量稳健扩张。24Q3 末李宁牌店铺共计6281 家，全年至今净增41 家，其中零售/经销分别-14/+55 家。李宁YOUNG 店铺共计1459 家，全年至今净增31 家。我们判断目前公司高层级市场门店将以调整、少量关闭为主，低层级仍有空白市场可供挖掘，预计经销将持续稳健开店。
　　成立合资公司布局海外。公司宣布与红衫资本成立合资公司负责李宁品牌海外运营推广，我们预计现阶段主要将聚焦东南亚以及一带一路国家市场。合资公司股本总额2 亿港元，LN Co（上市公司全资子公司）/Founder Co（李宁本人全资拥有）/HongShan Venture/HongShan Motivation 分别出资5800万/5200 万/6272.8 万/2727.2 万港元，分别持股29%/26%/31.36%/13.64%。
　　李宁户外融合前沿科技与东方美学。李宁2024 年秋冬季户外新品主张潮流轻户外、硬核户外两大场景。9 月21 日，公司在江西景德镇举办主题为“溯之东方”户外产品大秀。潮流轻户外采用宋代五大官窑的温润色系与经典器型，硬核户外搭载与国家级科研机构合作研发的防暴雨双透纳米科技。当前公司户外产品已推出服装、鞋款、配饰等，其中鞋款价格在200-400 元之间，此外还包含搭载科技的高端款与200 元左右的休闲款。服饰方面马龙同款万龙甲冲锋衣目前券后价格554 元，其他冲锋衣价格在300-400 元左右。
　　盈利预测与估值。公司坚持稳健经营、健康发展，在专业运动市场进一步扩大影响力，持续优化渠道结构、完善运营效率。我们预计公司2024/2025 年归母净利润分别为31.7/33.7 亿元，给予 2024 年PE 估值区间 13-15X，按照1 港币=0.92 元人民币兑换，按照对应合理价值区间17.33-19.99 元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。同店和线上增速不及预期、中国李宁势能减弱、管理层未来可能的变动带来战略不确定性、拳头产品发售不及预期。

李宁(2331.HK)：24Q3流水跌中单 成立合资公司布局海外市场

李宁(2331.HK)：24Q3流水跌中单成立合资公司布局海外市场