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机构：中金公司
研究员：徐贇妍/柳政甫/龚晴/陈彦
公司预告3Q24 业绩：1-3Q24 实现收入28.5 亿元，同比-4.45%，归母净利润4.09 亿元，同比+2.94%；其中单3Q 实现收入9.05 亿元，同比-19.4%，归母净利润1.06 亿元，同比-34%，环比-32%，低于我们及市场预期，主因一为库存成本升高，主因二为需求偏弱产销量缩减。点评：①产销量低于预期：我们估算3Q24 公司销量在7.5 万吨左右（vs 2Q24、去年同期3Q 均在8 万吨以上），同/环比下落原因主要系国内外需求均偏弱、同时夏季检修停机影响。此外原定3Q24 初投产的8 万吨产能延后，亦是此次业绩低于预期原因之一。②价格体系相对稳定：华旺所在中高端装饰原纸赛道，具备长期较好竞争生态、供需格局较好，价格相对抗跌；但考虑到当前市场偏弱，公司适时调整产品结构，同时部分产品可能存在降价。③吨净利环比下滑：我们估算3Q24 公司整体吨净利环比略有下滑，核心在库存浆成本上升+部分价格可能下调。④股息靓丽：公司前期公告 2024 年中期分红64.49%，假设全年分红参考此次中期分红比例，对应当前公司现价股息率5.9%。⑤财务质量优秀：1-3Q24 经营现金流3.64 亿元，资本开支1.6 亿元，资产负债率36%。
发展趋势
看好4Q24 量、利环比修复。我们认为，过去几年公司所在中高端装饰原纸价格体系稳定，供需格局相对良好，但当前国内外需求均面临挑战，同时成本端纸浆价格从高位回落，纸价可能略有压力；但同时考虑4Q 库存浆成本下滑，叠加公司8 万吨新增产能落地（我们预期全年贡献1.5 万吨左右增量），我们认为4Q24 公司有望迎销量、吨净利修复。
出海掘金仍有成长空间。我们统计2017 年至今，仅夏王+华旺新增产能超40 万吨（vs 行业需求增10 万吨内），龙头维持产能扩张且保持高产能利用率背后逻辑为——中高端市占率提升以及出海扩张，中期我们看好龙头拓展海外市场，叠加国内中高端渗透率上行，我们看好华旺+夏王新增产能被消化。前期欧盟委员会应欧洲四家装饰原纸生产商要求，对中国装饰纸展开反倾销调查，华旺采取与欧洲产品同价策略，部分产品价格可能更高，理论上不构成恶性价格竞争；此外公司公告2023 年对欧盟销量占比仅小个位数，我们预计短期影响有限，需观察后续欧盟反馈情况。
盈利预测与估值
考虑公司产能投产延后+需求偏弱，我们下调2024-25 年净利润14%、16%至5.5 亿元，5.9 亿元，现价对应2024-25e P/E 为11.5x、10.6x，我们维持跑赢行业评级，考虑到估值轮动至2025 年，下调目标价12%至15 元，目标价对应2024-25e P/E 为13x、12x，隐含11%上行空间。
风险
需求不及预期风险；成本超预期波动；反倾销超预期。