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机构：申万宏源研究
研究员：刘正/刘嘉玲
Q3 表现符合预期。公司发布2024 年三季报，前三季度共计实现营业收入12.89 亿元，同比-6.03%，实现归属于上市公司股东的净利润1.86 亿元，同比-8.72%，实现扣非后归母净利润1.73 亿元，同比-11.32%；其中，Q3 单季度实现营业收入4.26 亿元，同比-16.28%，实现归属于上市公司股东的净利润0.63 亿元，同比-16.06%，实现扣非后归母净利润0.60 亿元，同比-15.99%，符合我们此前在业绩前瞻中给到的预期。
工程渠道拖累表现，电商及家装业务持续拓展。分渠道看，实体渠道公司充分赋能经销商，提高市场响应速度，深度挖掘市场潜在能力并加速渠道下沉，着力提升营销网络的渗透力度和市场覆盖率。电商渠道方面，公司充分发挥京东、天猫、拼多多等传统电商平台和抖音、小红书等新兴电商平台的特色优势，通过提高店铺自播频率、提升内容种草质量等方法精准触及目标消费群体，有效把握产品推送节奏，不断提升渠道份额，我们预计电商渠道仍为公司今年以来主要增量来源，但线上价格竞争较为激烈，渠道毛利率预计较同期略有回落。工程渠道方面，根据国家统计局数据，24Q3 住宅竣工面积实行按7611.54 万平方米。同比-29%，较24H1 降幅扩大；24Q3 商品房住宅销售现房销售同比+14.8%，仍维持双位数增长，期房销售同比-18.6%，较H1 降幅显著收窄。今年以来住宅竣工数据低迷一定程度上拖累了公司工程渠道业务；家装渠道方面，24Q3 北京/广州/深圳三地住宅二手房成交面积同比分别+24%/27%/+65%，环比24H1 加速增长，而公司持续与全国性头部家装公司的战略合作，精准布局重点城市抢占局改、旧改市场的市占率，家装渠道方面表现良好。
盈利能力稳健。公司24 年前三季度实现毛利率45.25%，同比-0.84pct，我们预计主要系电商渠道竞争激烈影响所致。期间费用率方面，公司前三季度销售费用率同比+0.95pcts至18.35%，主要系上半年新品发布会等费用影响所致；管理费用率同比+0.53pct 至6.76%，财务费用率同比微降0.01pct 至-1.59%。此外，公司政府补助及返还税费增厚其他收益，最终录得公司前三季度净利率14.69%，同比-1.24pcts，整体营利能力保持稳健。
维持“增持”投资评级。考虑到电商渠道竞争较激烈，价格端略有承压，我们下调此前对于公司的盈利预测，预计公司24-26 年可实现归母净利润（前值为3.18/3.56/3.96 亿元），同比分别-5.9%/+12.1%/+12.0%，对应当前市盈率分别为15/13/12 倍。公司高股息属性凸显，未来分红比例有望维持较高水平，具备长期配置价值，维持“增持”投资评级。
风险提示：原材料价格波动风险；地产政策波动风险；行业竞争加剧风险。