爱玛科技(603529)：2024Q3业绩阶段性承压 2025看好公司乘行业东风重进量价齐升通道-格隆汇

机构：开源证券
研究员：吕明/周嘉乐

　　2024Q3 收入、利润阶段性承压，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级公司2024Q1-Q3 实现营业收入174.6 亿元（+0.05%），归母净利润15.5 亿元（-0.25%），扣非净利润14.5 亿元（-0.03%），非经常性损益（主含政府补助）为1.07 亿元。单季度看，公司2024Q3 实现营业收入68.7 亿元（-5.1%），归母净利润6.0 亿元（-9.0%），扣非净利润5.5 亿元（-9.8%）。政策切换阶段性影响到行业动销，我们下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为19.95/24.98/31.08亿元（原值21.36/26.36/32.41 亿元），对应EPS 2.32/2.90/3.61 元，当前股价对应PE 为11.4/9.1 /7.3 倍，公司渠道+产品+品牌竞争力仍强，维持“买入”评级。
　　单车拆分：2024Q3 销量因政策切换阶段承压，产品结构持续改善2024Q3 公司单车ASP 预计同比持续提升，销量因政策切换阶段承压，具体拆分看：销量方面，我们预计2024Q3 公司产品销量同比下降约10%，销量同比下降，或主因行业处于政策切换期间：《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》于9月19 日发布，预计于明年大范围落地执行。因此，目前各地经销商多处观望状态，提货意愿度不高，对动销产生负向影响。单车ASP 及单车利润方面，我们预计公司单车ASP 为1986 元/台（+5.7%），单车利润为174 元/台（+1.2%），单车扣非利润为160 元/台（+0.35%），公司产品结构调整顺利，高毛利两轮及三轮产品占比预计提升，带动单车ASP 及利润连续三季度同比提升。
　　盈利能力：2024H1 毛净利率均实现同比提升、费用端控制平稳公司2024Q1-Q3 毛利率17.4%（+1.6pct），期间费用率为7.5%（+2.0pct），销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.5%/2.6%/2.6%/-1.2% ，同比分别+0.7/+0.5/+0.3/+0.5pct。综合影响下2024Q1-Q3 销售净利率为9.0%（+0.1pct）。
　　公司毛、净利率提升，主或系高毛利中高端产品占比提升，产品结构持续改善带动单车盈利上移。单季度看，2024Q3 毛利率16.8%（+0.7%），期间费用率为6.8%（+1.3pct），综合影响下2024Q3 销售净利率为8.9%（-0.3pct）。
　　以旧换新、国标修订等政策逐步落地，2025 看好公司重进量价齐升通道展望公司发展，行业政策暖风频吹，以旧换新逐步细化落地执行或有效刺激行业终端动销；新国标修订后行业低质企业或再度出清，行业份额进一步向龙头集中。
　　公司作为电动两轮车龙头预计超额受益于行业贝塔改善，2025 年基本面拐点清晰：量上，公司新国标修订标准下的新款产品储备充足，且渠道库存轻、留足囤货空间；价上，公司高毛利产品成功打造（仰望&露娜）、行业整体价格战未显、新国标执行下成本优势或将进一步拉大，看好产品单价稳步提升。
　　风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。