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机构：天风证券
研究员：何富丽/邵将/来舒楠
公司2011 年成立，以轮胎销售起家，2014 年，途虎正式推出途虎养车APP，将线上电商平台与线下服务门店相结合，打破了传统汽车服务行业的局限，为用户提供了便捷的一站式服务体验。通过轻资产加盟模式，迅速拓店发展。经过十三年的深耕，途虎已经成为国内头部车后服务商，拥有超过6300家工场店，服务门店数量领先同行业。
中国汽车后市场：高速增长的蓝海，O2O 模式引领产业升级中国汽车后市场服务行业呈现高速增长态势，2018-2022 年CAGR 达10.1%。
驱动因素：1）乘用车保有量持续攀升，2022 年达2.74 亿辆；2）平均车龄延长，预计2027 年达8.0 年；3）新能源汽车渗透率快速提升，2023 年市占率达31.6%；4）市场以DIFM 模式为主导，但市场高度分散，仅4.8%为连锁店。由于法规限制改装，加之新能源汽车的普及，使得车后服务市场更加侧重于提供专业的维修服务而非DIY。O2O 模式通过供应链整合，有效提升车后服务效率。对标北美市场，2022 年中国车均年度开支仅651美元，远低于美国的1,349 美元。乘用车保有量和车龄增长，新能源汽车普及，将推动汽车服务市场增长，预计行业集中度将提高。
持续市场领先，中长期空间广阔
途虎养车通过线上线下一体化服务模式，实现快速扩张，24H1 新开超过400 家门店，服务网络覆盖全国。技术驱动下，2023Q1，工位日均服务周转率达2.2，远高于截止到22 年底行业平均1.1 的周转率。直采和自有品牌策略带来高周转高毛利，2023 年自有自控产品收入占汽车产品和服务收入的25.9%，2024H1 毛利率25.9%。标准化服务带来高复购，用户增长显著，月均用户数同比增长40%+，注册用户达1.26 亿，交易用户2140 万，同期实现了18.8%的增长。
互联网巨头角逐激烈，公司优势显著
途虎养车在互联网巨头竞争中展现强劲增长势头，以超6300 家门店和1.26亿注册用户领先同行业。公司通过轻资产模式迅速扩张，尤其在下沉市场取得显著成效，乘用车保有量超过两万辆的区县覆盖率已接近65%。通过早期移动互联网布局和与腾讯合作，构建起强大的用户流量池，同时通过抖音等自媒体平台上的宣传矩阵和直播带货等新渠道，规模、流量优势显著。此外途虎在新能源服务领域表现突出，用户渗透率提升至8.4%，新能源用户数量稳居行业第一。2024 年上半年，途虎工场店申请量全域大增，同比增加22%，尤其在下沉市场，在东北和西北部地区开店意向是去年同期的2.5 倍，24H1 新开门店402 家，加盟商盈利比例高达90%，加盟商获利成为途虎增长的次生动力。
投资建议：我们认为车后服务市场空间广阔，途虎下沉市场增长势头迅猛，营收规模有望随着门店数量的提升持续扩大，门店触达提高，服务强化复购，采购议价形成前端价格优势，产品结构持续改善，自有产品逐年占比提升，有望带来毛利率每年1~2pct 提升，规模、产品、服务形成综合品牌竞争优势。预计途虎2024~2026 年的营收分别为146 亿/160 亿/176 亿元人民币，经调整净利润分别为7.33 亿元/11.39 亿元/15.30 亿元，对应PE为22/14/10 倍。以美国车后服务龙头为可比公司，25 年行业平均PE 为18 倍，给予途虎2025 年18 倍目标PE，对应目标市值224 亿港币，目标价27.59 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观需求不及预期，行业竞争加剧，新能源车重分配产业链价值，门店网络扩张不及预期，跨市场选取可比公司，统计误差。