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机构：申万宏源研究
研究员：宋涛/周超
公司发布2024 年三季报：报告期内，公司实现营收32.45 亿元（YoY+15%），实现归母净利润2.36亿元（YoY-23%），实现扣非归母净利润1.60 亿元（YoY-14%）。其中，24Q3 单季度实现营收11.23亿元（YoY+13%，QoQ-7%），实现归母净利润0.76 亿元（YoY-11%，QoQ-30%），实现扣非归母净利润0.51 亿元（YoY-23%，QoQ-30%），单季度业绩略低于预期。24Q3 公司综合毛利率14.51%，同、环比分别变动-2.96pct、-1.61pct，净利率6.46%，同、环比分别变动-1.63pct、-2.34pct。24Q3公司业绩承压，我们认为主要原因是：1）太阳能背板基膜、环氧树脂等细分产品同质化竞争加剧，毛利率下跌明显；2）多项产业化项目尚处于产能爬坡和下游认证阶段，产线单耗、折旧及费用等方面影响盈利能力。
高频高速树脂持续放量，抓住行业机遇扩能拓品，但环氧、酚醛项目仍带来显著拖累。据公司披露经营数据，24Q3 电子材料实现销量1.38 万吨（QoQ-20%），实现营收2.68 亿元（QoQ-13%），产品均价1.94 万元/吨（QoQ+10%）。分产品看：1）山东基地环氧树脂、酚醛树脂仍处产能爬坡和下游认证阶段，且环氧树脂产业链供需矛盾突出，同质化竞争下毛利率下滑明显，公司考虑下游客户风险，Q3 采取收缩的销售策略；2）高频高速树脂方面，受益高频、高速等高性能覆铜板迭代需求，公司业务实现高速增长，成为公司业绩的主要支撑。为抓住市场机遇，公司拟投资7 亿元建设20000吨高速通信基板用电子材料产品，建成满产后预可实现年销售收入约20 亿元，年利润总额约6 亿元。
PP 膜订单旺盛，光伏背板基膜持续承压，新能源材料板块环比受损。据公司披露经营数据，24Q3新能源材料实现销量1.25 万吨（QoQ-35%），实现营收3.05 亿元（QoQ-20%），产品均价2.44万元/吨（QoQ+22%）。分产品看，1）光伏背板基膜因下游需求、同质化竞争等因素影响，产品订单需求及盈利能力大幅下滑，预计恢复仍需时间；2）PP 膜方面，受益新能源、特高压等领域需求，订单饱满，公司新产线建设也稳步推进。
光学膜材料业务持续修复，Q3 环比量价齐升，中高端产品有望加速放量。据公司披露经营数据，24Q3光学膜材料实现销量2.77 万吨（QoQ+7%），实现营收3.29 亿元（QoQ+10%），产品均价1.19万元/吨（QoQ+3%）。24Q3 光电产业总体仍有恢复，公司业务持续修复，偏光片用离型膜基膜、MLCC 离型基膜、PCB 干膜等差异化产品持续上量，进一步提升公司在光学基膜领域的核心竞争力。
据公司披露经营数据，24Q3 电工绝缘材料实现销量1.45 万吨（QoQ+5%），实现营收1.30 亿元（QoQ-2%），产品均价0.90 万元/吨（QoQ-6%）；环保阻燃材料实现销量0.36 万吨（QoQ-19%），实现营收0.34 亿元（QoQ-21%），产品均价0.96 万元/吨（QoQ-2%）。新项目方面，光刻胶单体及光酸、复合铜箔等有序推进，客户端评测进展顺利。
投资分析意见：考虑公司山东基地环氧、酚醛树脂盈仍需时间，光伏背板基膜需求及竞争格局暂无改善预期，下调公司2024-2026 归母净利润为3.31、4.51、5.93 亿元（原值为3.90、5.25、7.02 亿元），当前市值对应PE 为24、17、13X，根据Wind 一致预期，可比公司斯迪克、圣泉集团、铜峰电子2024 年平均PE 为39X，维持“增持”评级。
风险提示：1）电子消费品等终端需求不及预期；2）电子树脂新产能放量不及预期；3）原材料价格大幅波动。