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机构：天风证券
研究员：孙海洋/何富丽
周大福FY25Q2（24 年7-9 月）零售值同减21%，其中内地同减19%，占比88%；中国香港澳门及其他同减31%，占比12%。
同店销售增长方面，内地同减24%，中国香港澳门及其他同减31%；同店销量方面，内地同减33%，中国香港澳门及其他同减36%。
同店销售分产品看，黄金首饰及产品内地同减25%，中国香港澳门及其他同减36%；珠宝镶嵌、铂金及K 金内地同减28%，中国香港澳门及其他同减17%。
FY25Q2 宏观经济外部因素，尤其是黄金价格屡创新高，持续影响消费意欲，这属整体行业现象。FY25Q3 中国内地同店销售跌幅收窄，而中国香港及中国澳门的同店销售跌幅则与FY25Q2 相约；在刚过去十一黄金周，内地延续同店销售跌幅收窄的趋势。
黄金首饰及产品类别包括按重量及固定价格出售的黄金产品，该产品类别同店平均售价季内维持韧性；内地平均售价增长至6400 港元（FY24Q2：
5600 港元），中国香港及中国澳门平均售价增长至9400 港元（FY24Q2：8800港元）。
公司继续优化定价，提供不同定位的产品以满足各顾客群的喜好。在黄金首饰及产品类别中，毛利率较高的定价产品的销售占比由去年同期5.0%增长至季内12.8%，支持集团季内的毛利率保持韌性。
周大福珠宝加盟店对内地零售值贡献略为扩大至70.9%（FY24Q2：69.8%）；季内，电商对内地零售值贡献5.4%，销量占比13.1%。公司持续加强与顾客的线上互动，并通过灵活产品规划满足线上消费群的需求。
公司预计FY25H1 收入同减约18%至22%，而净利减少约42%至46%在分析上半年及去年同期实际经营表现时应剔除黄金借贷重估影响，这样经调整后FY25H1 净利降幅将会收窄至约12%至16%；由于毛利率受益于上半年所出售黄金产品的平均售价较高以及产品优化及定价策略，加上周大福灵活执行各项措施增强业务韧性和竞争力，从而缓减上半年外部环境挑战所带来影响，令经调整后净利的跌幅缩少。
由于最近几个月国际金价大幅波动，公司于2024 年9 月30 日按黄金市价重估未偿还的黄金借贷时产生非现金的未变现亏损，而去年同期的黄金借贷市价重估则录得收益，这是上半年净利下降的主要原因。
调整盈利预测，维持“买入“评级
基于本次公司业绩预告，消费环境不确定性，金价高位抑制消费意愿，以及行业竞争激烈，我们调整盈利预测；我们预计FY25-27 年营收分别为913亿港币、979 亿港币、1060 亿港币（原值分别为945 亿港币、1039 亿港币以及1145 亿港币）;
归母利润分别58 亿港币、61 亿港币、68 亿港币（原值为59.8 亿港币、69.1亿港币、79.4 亿港币）；
EPS 分别为0.58 港币、0.61 港币、0.68 港币（原值分别为0.60 港币、0.69港币、0.80 港币）。
PE 分别为13X、12X、11X。
风险提示：品牌发展不及预期，核心高管流失，毛利率下滑等