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机构：中泰证券
研究员：孙颖/聂磊/张昆
石膏板业务持续践行高端化战略：据公司微信公众号，公司前三季度营收中防水分部及涂料分部分别占比17.6%和12.5%，剩余近70%的收入以石膏板、龙骨等为主。
预计前三季度石膏板销量同比略增，在需求承压的背景下实现逆势增长，我们预计背后驱动力：1）“龙牌腾飞”、“泰山攀登”高端化经营策略持续推进，产品高端化占比提升；2）开拓城市更新、修缮业务、工业建筑、民建市场等领域，以及“工装到家装”和“城市到县乡”市场。
防水业务逆势持续扩张：据公司微信公众号，公司前三季度防水业务实现营业收入35.78 亿元，同比增长18.67%；防水分部毛利率为19.29%，同比增长0.24 个百分点。剔除总部代保管资金后，防水分部经营活动产生的现金流量净额同比增长62.03%。
涂料业务深度融合发展，规模实现大幅增长：据公司微信公众号，公司前三季度涂料业务实现营业收入25.48 亿元，同比增长735.04%；涂料分部毛利率为31.20%，同比增长3.44 个百分点。剔除总部代保管资金后，涂料分部实现经营活动产生的现金流量净额3.42 亿元，同比增长1983.73%。24H1 公司完成嘉宝莉涂料的联合重组，实施“百日整合计划”实现平稳交接。同时，公司也发力工业涂料业务应用领域扩展，夯实航空航天细分市场，积极拓展高端装备市场和风电市场。
国际化业务持续向好：据公司微信公众号，公司前三季度实现国际化业务收入1.71亿元，同比增长121.16%，实现净利润0.18 亿元，同比增长27.39%。上半年石膏板业务在坦桑尼亚的市场占有率跃居第一；泰国石膏板及其配套项目开工建设；境外销量、营收、利润同比保持大幅增长，继续保持高质量发展势头。
经营性现金大幅提升，研发投入持续增长。公司前三季度实现经营活动产生的现金流量净额27.06 亿元，同比增长38.01%，主要系整体商品销售情况持续增长以及并购子公司后产生的新增经营活动净流量。此外公司持续保持着创新驱动向新而行的战略，公司前三季度研发费用投入8.33 亿元，同比增长22.71%；研发费用占收入比为4.09%，同比增长0.11 个百分点。
北新观点重申：公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍具备较强的成长性。核心看点在于：1）石膏板低成本和高定价权优势凸显，高端化提升盈利。
公司成本优势和高定价权领先行业，截至24H1 产能35.62 亿平，中长期目标50 亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产品价格以及毛利率中枢将稳中有升；2）轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长；3）防水和涂料业务成长空间大，扩张速度快，防水新规出台加速行业出清，推动行业扩容，利好龙头份额提升，2024 年2 月末嘉宝莉完成并表，涂料一翼加速成 长；4）限制性股票激励计划锚定高质稳健成长，或将充分激发经营组织上下干事创业活力，使得北新建材“央企实力+民企活力”的经营管理能力再次深化。
投资建议：公司业绩符合预期，我们维持原盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为42.6、50.7、55.6 亿，对应当前股价的2024-2026 年PE 分别为10、9、8 倍。
考虑到公司石膏板主业壁垒稳固，高端化持续推进，防水和涂料两翼业务全面发力，我们维持“买入”评级。
风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌，产品中高端化不及预期；海外拓展不及预期；龙骨、防水、涂料等业务拓展不及预期；防水新规落地进度不及预期；信息更新不及时的风险。