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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/周家诺
点评：
原材料价格波动秋肥销售延后，24Q3 公司业绩回落。2024 年三季度，由于尿素、氯化钾等单质肥价格的波动，复合肥下游经销商备货偏谨慎，2024 年国内秋肥销售有所延后，致使公司2024Q3 业绩小幅回落。根据iFinD 数据，2024Q3国内尿素均价环比下跌7.2%，氯化钾均价环比上涨5.5%。虽然整体秋肥销售出现延后，但公司凭借自身在渠道、品牌、产业链方面的优化布局，2024 年前三季度公司磷复肥销量仍然实现了稳定增长。公司主要产品价格方面，根据iFinD数据，2024Q3 国内复合肥、磷酸一铵、黄磷均价环比分别增长0.8%、8.6%、2.7%，纯碱均价环比下跌5.3%。费用率方面，2024Q3 公司单季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别增加0.07pct、0.12pct、0.37pct、0.14pct。
推进上游磷矿、合成氨产能建设，完善复合肥产业链布局。磷矿资源方面，公司全资子公司雷波凯瑞在四川省凉山州雷波县拥有三宗磷矿，磷矿资源储量合计约为5.49 亿吨。截至2024 年10 月，公司磷矿的采矿设计产能为690 万吨/年。
其中，牛牛寨东段磷矿400 万吨采矿工程项目建设正在有序推进中；阿居洛呷磷矿设计产能为290 万吨/年，对应采矿权证于2024 年10 月获得；牛牛寨西段磷矿目前已取得探矿权。合成氨方面，公司在应城基地建设有70 万吨合成氨项目，截至2024 年9 月，该项目主体工程建设已进入实质性阶段。合成氨项目建成后将补齐公司氮肥短板，公司将基本实现氮资源的自给自足。
盈利预测、估值与评级：由于单质肥价格波动，2024 年国内秋肥销售有所延后，致使公司2024Q3 业绩回落。考虑到当前公司主要产品毛利率仍有待恢复，我们下调公司2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年公司归母净利润分别为8.53（下调16.5%）、10.59（下调15.3%）、12.78（下调10.5%）亿元。公司在复合肥上游陆续布局磷矿、合成氨等关键原料产能，将进一步完善公司复合肥产业链布局，提升公司效益，维持公司“买入”评级。
风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险，环保及安全生产风险。