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机构：民生证券
研究员：徐皓亮/胡皓寒
供需失衡纸价下行整体收入承压。公司24Q3 单季度实现营收15.81 亿元，同比变动-17.81%。市场需求虽小幅提升（2024Q3 双胶纸表观消费量为263.08万吨，同增4%），但由于近年来产能集中投放，导致产能利用率下降（2024Q3双胶纸产能利用率仅为61%），供需失衡下纸价持续下行（2024Q3 双胶纸均价为5664.06 元/吨，同环比分别降低2.29%/8.32%），造成整体收入承压。
纸价承压叠加资产减值计提盈利水平暂时承压。公司24Q3 单季度实现归母净利润-0.46 亿元，同比转亏；扣非后净利润为-0.02 亿元，同比转亏，主因三点：1、国内整体竞争激烈，纸价较去年同期下降；2、2024 年2 月，湖南、湖北经历了自2009 年以来强度、范围最大的两轮雨雪冰冻灾害，对公司林木资产造成了不利影响。2024 年前三季度子公司茂源林业林木资产受冰雪灾害天气影响，出现减值迹象，经清理后计提了资产减值准备（24Q3 计提0.5 亿元）。3、2023 年10 月10 日-2024 年3 月13 日，公司转让子公司湖南双阳高科化工有限公司部分股权并放弃增资的优先认缴权，最终持股比例为38.72%。2024 年3月起，该公司不再纳入公司合并报表范围，公司对其会计核算由成本法改为权益法。2024Q3 公司毛利率为4.95%，同比-0.07pct，主因纸价下降。2024Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.42%/2.27%/2.33%/0.25%，同比分别变动-0.05/-0.44/+1.13/-1.72pct，研发费用率上升主要系对再生利用技术以及新材料技术投入。现金流方面，24Q3 经营性现金流净额为1.25 亿元，同比增加1263%，主因子公司诚通凯胜生态建设有限公司第三季度“销售商品、提供劳务收到的现金”较上年同期增多。截至2024.10.25，双胶纸价格为5000 元/吨，为近3 年来最低点，目前已经处于底部状态，未来纸价继续下探的可能性较小。
投资建议：公司协助开发的湖北五峰土家族自治县造林碳汇项目、贵州省江口县造林碳汇项目已成功被纳入第一批CCER 名单实现挂网公示，如顺利通过将每年分别贡献1.88/3.80 万吨的CCER 减排量。子公司诚通碳汇正在为几十家客户提供项目合作开发服务，涉及林地面积4400 万亩，同时为国外的多家企业提供国际碳信用合作开发服务，涉及面积近千万亩；公司预计2025 年末，累计签约林业碳汇5,000 万亩。结合公司45 万吨文化纸产能或于今年底落地，以及CCER 重启或打开毛利率较高的碳汇收入，我们预计25-26 年归母净利润为4.7/5.5 亿元，对应PE 分别为22X/18X，维持“推荐”评级。
风险提示：CCER 重启进度不及预期的风险；下游消费恢复不及预期风险。