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机构：国泰君安
研究员：沈唯/钟浩/陈传双
二代和三代制冷剂价格大幅上涨，公司前三季度业绩保持增长。2024 年三代制冷剂配额执行，行业景气周期开始，公司作为三代制冷剂龙头将充分受益。
投资要点：
维持“增持”评级。受含氟聚合物及基础化工等产品价格下行影响，公司24Q3 业绩低于预期。下调公司2024 年EPS 为0.75 元（原为0.95 元），维持公司2025/2026 年EPS 为1.31/ 1.57 元。参考可比公司，考虑到公司三代制冷剂配额龙头地位，给予公司2025 年22.04倍PE，维持公司目标价为28.87 元。
公司24Q3 业绩低于预期。2024 年前三季度实现营收/归母净利润179.06/ 12.58 亿元，同比+11.83%/ 68.40%。其中，24Q3 营收58.26亿元，同比-1.53%，环比-11.86%，归母净利润4.23 亿元，同比+64.76%，环比-19.19%。报告期，致冷剂量价齐升。同时，公司合并淄博飞源化工后，含氟精细化学品产销、收入有所增加。含氟聚合物及基础化工产品价格下行影响业绩，2024 年前三季度公司含氟聚合物材料/ 含氟精细化学品/ 视频包装材料/ 基础化工产品价格同比-18.72%/ -17.34%/ -10.77%/ -13.44%。制冷剂保持高景气，2024年前三季度制冷剂价格同比+29.81%，季度环保+7.19%。其中24Q3公司致冷剂产量/外销量14.11/ 8.50 万吨，同比+21.73%/ +10.46%。
政策扰动不改长期产业趋势，配额龙头仍将受益。2024 年上半年，空调排产数据超预期，配额使用较多致R32 偏紧。根据环境部10 月18 日《2025 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》文件，2025年公司三代制冷剂R32/ R134A/ R125A/ R143A 配额分别为12.80/7.65/ 6.42/ 2.07 万吨，占比达到37.4%，配额龙头仍受益于行业景气周期。相比2024 年，R32 内用生产配额增发4.5 万吨，供给温和放宽保证制冷剂保价稳量。我们认为，短期配额增发不会根本影响三代制冷剂政策和产业趋势。
布局前沿产业，保障未来高成长。公司深耕氟化工高附加值产品，含氟聚合品类齐全，规模领先。公司用自有技术在国内实现第四代氟制冷剂产业化生产；公司巨芯冷却液项目一期已建成产能1000t/a，运行状况良好，随着数据中心规模持续扩大，液冷需求持续向好。
风险提示：在建项目不及预期；制冷剂需求不及预期。