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机构：国盛证券
研究员：杨心成/沈佳纯
盈利能力稳步提升，费用管控能力及经营性现金流持续改善。公司2024年前三季度毛利率为24.4%（同比+0.7pct），盈利能力持续提升。公司2024年前三季度销售费用率2.8%（（同比+0.2pct），管理费用率5.5%（（同比-0.5pct），财务费用率1.6%（（ 同比+0.04pct），三费合计比率9.9%（（ 同比-0.2pct），费用管控能力不断提升。公司2024 年前三季度经营现金净流量11.6 亿元，同比+101.2%，公司经营性现金流持续改善，主要系购买商品及税费支付现金减少所致。
环保业务“压舱石”地位稳固，抢抓市场新机遇。2024 年前三季度，公司新增环保工程合同共计75.4 亿元，新增环保工程合同中电力行业占比60.1%，非电行业占比39.9%。本轮公司火电环保业务增长主要来自60-100 万千瓦大型火电机组的新建项目，还包括工业园区、城市核心区的热电联产新建与改造项目，对火电环保业务的增长形成了有力补充。同时，从 2014 年开始的火电行业超低排放距今已过去 10 年，部分前期建设的脱硫脱硝除尘设备，已到大修升级的关键时间节点，将逐步释放升级改造项目市场空间。期末在手环保工程合同192.13 亿元，可提供良好业绩支撑。
新能源业务持续推进，期待项目落地释放高盈利弹性。1）风光绿电业务方面：截至2024 年10 月16 日，西藏拉果供能项目一期一阶段、新疆克州乌恰首期300MW 光伏项目成功发电，“嫩江市多宝山生态矿山产销一体化及集中式上网项目一期合计 200MW”已取得国网黑龙江省电力有限公司接入系统的批复。目前项目送出线路正在建设中，建设完成后发电。
拉果错项目一期二阶段及圭亚那项目一期已建成，目前正处试运行阶段。
塞尔维亚紫金一期光伏、阿根廷 3Q 锂矿一期光伏项目等目前正处于建设阶段，推进绿电业务向规模化发展。2）矿山装备业务：紧抓借助紫金矿山推动矿山装备“油改电”带来的商业机会，加快推进新能源矿山装备业务，进一步拓展装备制造业务板块的生产发展空间。3）储能方面：电芯业务5GWh 投产后，产品日产量、良品率、产销率等指标不断提升；期末在手储能系统及设备销售合同12.8 亿元。
投资建议：维持“买入”评级。公司是大气治理领域龙头企业，携手紫金矿业积极开拓新能源第二增长曲线，预计公司业绩有望迎来高速增长。考虑到部分项目落地时间存在一定不确定性，我们预计2024/2025/2026 年公司实现归母净利润9.9/13.9/17.0 亿元，对应PE14.3/10.1/8.3x。
风险提示：市场竞争加剧、项目进度不及预期、原材料价格波动风险等。