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机构：国泰君安
研究员：丁丹/张拓
国际业务环比改善，合同负债稳步增长，预计2024Q4 及2025 年收入持续改善，成本及费用管控效果较好，维持增持评级。
投资要点：
维持增持评级 。2024Q3公司实现收入 2.2亿元（同比+10.5%，环比+15.7%），归母净利润0.33 亿元（+21.78%），扣非归母净利润0.19亿元（+24.67%），业绩符合预期。考虑公司仍处于投入阶段，销售及研发支出较高，下调2024-2026 年EPS 预测至2.18/2.83/3.52 元（原2.54/3.20/3.92 元），考虑板块估值水平提升，给予2025 年PE33X，上调目标价至93.39 元，维持增持评级。
国际业务预计环比改善，合同负债稳步增长。我们预计2024Q3（1）国际业务环比增长明显，主要为美国呼吸机市场渠道库存逐步出清，RH 订单量环比回升所致，因收入确认节奏影响，预计2024Q4 国际业务收入环比持续改善，考虑RH 具备优秀的高管团队及销售能力，预计未来在美国的市场份额逐渐提升，2025 年国际业务环比将持续改善。截至2024Q3，合同负债7412 万元，较2024H1 末增加1985万元，2024 年以来持续增加。（2）国内业务环比略有下降，主要为季节性因素导致，随国内渠道理顺，公司有望在家用呼吸机渗透率提升的行业背景下不断扩大市场份额。
毛利率同比持续改善，费用管控效果较好。2024Q3 毛利率50.32%（+3.31pp），规模效应及成本管控措施效果较好，预计主机及耗材毛利率均同比改善，且高毛利率的耗材占比提升亦带来帮助。
2024Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.63/-0.67/-4.21/-0.45pp，环比分别-1.13/-3.90/-2.59/+2.70pp，费用管控效果较好，规模效应持续体现，但2024Q3 归母净利率14.9%（环比-7.5pp）。主要为税金增加及投资净收益等减少。
竞争实力增强，新稳态有望抢占市场份额。在经历飞利浦召回事件后，公司竞争实力不断增强 ，包括（1）2024 年7 月与RH 签订的5 年《独家经销协议》增强公司长期成长确定性，RH 高管团队叠加公司在技术和售后方面的支持，综合实力明显提升；（2）持续在美国及欧洲落地云平台，有望进一步开拓市场；（3）持续投入研发，在氧疗领域、医用领域在研产品准备充分，未来发展空间广阔。
风险提示：贸易摩擦风险、经销模式风险等。