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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/王涛/王雯/任嘉禹
公司24Q1-3 实现营业收入35.72 亿元，同比-21.41%，实现归母净利润1.41亿元，同比-57.85%，扣非归母净利润1.22 亿元，同比-63.79%，其中Q3单季度实现营收12.38 亿元，同比-24.30%，实现归母净利润0.58 亿元，同比-65.72%，扣非归母净利润0.54 亿元，同比-68.74%，三季度地产行业景气度仍在底部，建筑陶瓷需求受限，公司收入、利润均面临较大的下滑压力。
原材料价格上涨，盈利能力显著承压
24Q3 公司单季度毛利率为29.01%，同比-3.55pct，前三季度累计毛利率为27.6%，同比-2.0pct，我们判断三季度公司毛利率显著下滑，除需求不足导致的降价促销以外，原材料成本上涨也对公司盈利能力造成了影响。我们跟踪的24Q3 单季度全国液化天然气均价同比+19.9%，环比+13.9%，瓦楞纸均价同比-5.7%，环比-1.4%。进入10 月以来，天然气、瓦楞纸均价较23Q4均价而言均有所下滑，若后续原材料成本持续下行，有望带动公司盈利能力转好。
费用未能有效摊薄，现金流持续转好
24Q1-3 公司期间费用率为21.21%，同比+2.4pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.5、+2.3、+0.3、+0.2pct，除管理费用外，24Q1-3 公司其余三项费用的绝对值均有所下降，但收入同比有所下滑，导致费用等未能有效摊薄。24Q1-3 公司合计计提了0.1 亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.12 亿元。21 年至24Q3 累计计提信用减值损失占24Q3 末应收账款的比例达105.9%，我们判断减值计提已较为充分，随着工程渠道收入占比下降，后续减值敞口有望逐步缩减。综合影响下24Q1-3 净利率为3.99%，同比-4.25pct。现金流方面，24Q1-3 公司CFO 净额为5.15 亿元，同比多流入0.39 亿元，收现比同比+7.92pct 至111.7%，付现比同比-3.01pct至99.46%。
持续看好中长期成长性，维持“增持”评级
我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24 年以来瓷砖需求偏弱致使公司业绩增长存在一定压力，我们下调公司24-26 年归母净利润的预测至2.0、2.4、3.2 亿元（前值为2.6、3.4、4.3 亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。
风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C 端扩容不及预期。