中闽能源(600163)：潮起东南起风闽海-格隆汇

机构：长江证券
研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉

　　背靠福建省投资集团，省属电力双子星之一中闽能源2015 年借壳福建南纸完成上市，是福建省投资集团旗下专注于新能源发电的上市公司。近年来在内生外延的双轮驱动下，公司装机规模与营收快速增长，2018 -2023 年公司装机与收入累计增幅分别高达119.31%和224.65%。截至2024 年上半年末公司95.73 万千瓦的装机中，海上风电装机仅29.6 万千瓦，占总装机的30.92%，但贡献了公司净利润的63.40%；陆上风电为61.13 万千瓦，占总装机的63.86%。由于福建省风能资源自然禀赋极为优异，中闽能源盈利能力长期处于行业领先水平，2023 年即使在福建省来风状况逆势下行的背景下，公司ROE 依然达到10.85%，优于新能源发电（长江）板块2.06pct。然而与优异盈利并不相符的是公司处于行业靠后的估值水平，相悖的表观感受背后则是连续两年的海风低电价竞配，使得市场对公司未来成长的斜率以及成长的质量担忧直接体现。然而历史的经验直接进行线性外推并不合理，时过境迁，彼时的低电价竞配环境套用至当前时点似乎已经有所变化。
　　过尽千帆，瀚海可期
　　时至年中，类比过往两年福建省海风竞配直配的启动时间，2024 年的海风项目分配事宜或将在11 月左右启动。展望今年，一是考虑到2022-2023 年明确开发归属的项目装机容量整体偏低，今年有望迎来规模上的扩张；二是考虑到过去两年偏低电价带来的国资回报率偏低和舆情压力，今年竞配方案有望更加合理化，电价水平有望更加合理。根据我们的测算，若低价竞配的现象不再出现，基于福建煤电基准电价，无论是否承担送出线路及输电过网费，即便考虑利用小时和造价都相较基准情形恶化，项目资本金IRR 依然可以达到高于10%的水平；而在相对正常的造价、利用小时情境下，非电价竞配项目的资本金IRR 更是可以展望13%-15%。
　　集团优质资源充沛，再造中闽指日可期
　　集团在中闽能源2019 年的重大资产重组时曾做出承诺，其体内海风及抽蓄资产等项目在符合稳定投产、实现盈利、无合规问题并达到上市条件后，将在一年内启动资产注入程序。当前拟注入资产中，永泰抽蓄将于2024 年完成一个完整会计年度盈利，2023 年净利润2.18 亿元，当期ROE 高达16.49%，盈利能力优异。其他潜在注入资产中，平海湾海电三期项目若补贴明确发放，ROE 甚至可超30%；霞浦B 区海电29.6 万千瓦项目也将于年末动工，项目按福建省燃煤基准价上网，项目资本金IRR 同样有望超10%。此外，集团还参股核电资产，2023 年实现投资收益3.83 亿元，虽然核电资产暂未承诺注入上市公司，但中闽作为集团旗下唯一电力业务整合平台，远期核电资产注入依然可期。因此整体来看，若平海湾三期海风项目电价得以明确，则集团体内优质电力资产盈利相当于再造一个中闽，这将是公司远期成长的重要来源。
　　内生外延双轮驱动，景气向上远景可期
　　当前时点，基于中闽能源优质存量资产带来的ROE 优势，以及相对偏低的估值，同时考虑福建省海风市场有望迎来新气象以及霞浦B 区项目的投产贡献，预计公司2024 年-2026 年业绩分别为7.34 亿元、10.19 亿元和11.14 亿元，对应EPS 分别为0.39 元、0.54 元和0.59 元，按照10 月22 日股价对应PE 分别为13.43 倍、9.68 倍和8.85 倍，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1、海风电价不及预期风险；2、风况不及预期风险；3、资产注入不及预期风险；4、盈利预测不及预期风险。

中闽能源(600163)：潮起东南 起风闽海

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