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机构：德邦证券
研究员：熊鹏/韦香怡
细分乳品赛道发展阶段不同，公司抢占行业高位。我国乳制品行业整体发展逐步进入成熟期，国产化趋势持续显现，中长期消费需求高端化下品类扩容仍有空间。目前我国液奶消费量逐步趋于稳定，但随着居民消费力稳步恢复和下沉市场持续渗透，液态奶作为刚需品类量价仍有稳定增长空间。奶粉行业中婴配粉二次配方注册制下行业集中度逐步提升，国产龙头品牌有望进一步抢占市场份额；成人粉在消费者健康意识提升下迎来发展机遇，近年增速较快。从格局来看，常温奶双寡头格局清晰，奶粉行业持续向龙头集中，伊利在各细分赛道持续实现突破。
上控奶源下掌渠道，大单品发展迅猛，领先优势稳固。伊利通过自有和合作模式掌握上游奶源，降低成本的周期性波动；2006年开始的织网计划则实现了全国生产、销售、市场一体化运作，乡镇村网点数量领先，渠道精耕构筑起坚实护城河，在全产业链巩固行业领先地位。同时，公司通过二百亿大单品伊利母品牌、安慕希系列常温酸奶、金典系列高端常温白奶的持续打造与契合消费者需求的营销创新形成高国民度品牌优势，我们认为公司爆品打造的能力可复制，看好多元品类下各品类大单品矩阵持续发力，支撑公司各细分赛道的领头羊地位。
短中长期均有机可寻，多品类全球乳企雏形初现。（1）短期：产品结构升级，盈利能力提升。除各品类内部升级外，正处高速发展期的奶粉业务有望拉动整体毛利率提升。婴配粉行业洗牌下公司作为龙头在强渠道和产品力下抢占市场份额，成人粉行业在银发经济推动下渗透率提升，公司率先布局领跑行业。（2）中期：
新兴品类加速渗透，非乳板块逐步发展。短期奶酪行业受消费需求弱影响较大，中长期看奶酪作为高品质蛋白质乳品市场渗透率提升空间大；冷饮业务则率先打开东南亚市场，海外市场有望持续贡献增量。同时公司不断针对非乳板块进行尝试，持续拓宽业务范围以触达更多消费人群，实现高速增长。（3）长期：健康食品综合性集团。公司连续5 年稳居全球乳业前列，并持续向更高目标出发。全球化乳企达能和雀巢均朝跨品类的综合食品饮料制造商发展；伊利以乳业为核心，积极布局并加快发展大健康食品业务，探索跨品类的多元产品运营模式。
投资建议：我们认为公司长期积淀的产品、品牌与渠道优势已构建坚实护城河，液态奶基本盘逐步恢复，奶粉、冷饮等业务加速发展，带动盈利能力提升；未来奶酪等新兴乳品渗透率的提升仍可期待。在增量贡献方面，随着非乳板块发展，公司将逐步成为综合性健康食品集团；同时海外业务的持续推进或打开中长期业绩空间。预计公司2024-26 年实现营收1215.9/1268.5/1310.5 亿元，同比-3.6%/+4.3%/+3.3%； 归母净利润118.6/112.6/120.6 亿元， 同比+13.7%/-5.0%/+7.1%；对应PE 为15X/15X/14X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：原奶价格波动风险、行业竞争加剧、新品发展不及预期、海外市场开拓不及预期