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机构：国海证券
研究员：陈梦竹/张娟娟/罗婉琦
财务指标前瞻：我们预计阿里巴巴FY2025Q2（对应自然年2024Q3）实现总营收2,396 亿元（YoY+7%，QoQ-1%），经调整EBITA 同比下降7%至398 亿元，经调整EBITA margin 为17%；其中淘天集团预计营收1,013 亿元（YoY+4%，QoQ-11%），淘天集团经调整EBITAmargin 为44% ； 阿里国际数字商业集团预计营收313 亿元（YoY+28%，QoQ+7%），阿里国际数字商业集团经调整EBITAmargin 为-11% ； 云智能集团预计营收299 亿元（ YoY+8% ，QoQ+13%），云智能集团经调整EBITA margin 为8%。
淘天集团：淘天集团GMV 增速有所放缓，整体货币化率企稳。我们预计FY2025Q2 淘天集团营收同比增长4%至1013 亿元，其中中国零售商业营收同比增长3%至955 亿元，我们预计FY2025Q2 淘天集团GMV 同比增速环比有所放缓，主要由于：1）消费呈现稳健修复，根据国家统计局数据显示，2024 年1-9 月，全国社会消费品零售总额同比增速3.3%，实物商品网上零售额同比增速7.9%；2）淘宝增收千六基础软件服务费对于部分货币化率敏感商家GMV 有一定挤出；但全站推广工具及淘宝增收千六基础软件服务费推动淘天集团整体货币化率企稳，我们预计FY2025Q2 客户管理收入（含佣金）同比增长2%至700 亿元。平台保持对价格竞争力、消费者体验及AI 应用的投入，我们预计FY2025Q2 淘天集团经调整EBITA 同比下降6%至443 亿元，经调整EBITA margin 为44%。
阿里国际数字商业集团：国际商业各平台业务保持强劲增长。我们预计阿里国际数字商业集团FY2025Q2 整体营收同比增长28%至313 亿元，其中1）国际零售商业实现营收251 亿元（YoY+32%），我们预计主要由AIDC 各零售平台强健增长所推动，其中，速卖通受益于AE Choice 业务强劲增长；2）国际批发商业实现营收62 亿元（YoY+12%），持续平稳。整体来看，公司保持对跨境业务的投入，但受益于部分业务UE 模型持续改善，国际商业板块亏损幅度有望环比收窄，我们预计FY2025Q2 阿里国际数字商业集团经调整EBITA为-33 亿元，经调整EBITA margin 为-11%。
云智能集团：AI 驱动云收入增长，战略聚焦公有云与盈利能力提升。我们预计FY2025Q2 云智能集团营收同比增长8%至299 亿元，主要由云产品降价及AI 产品创收所推动。公司战略聚焦公有云，同时通过减少低利润率项目持续提升收入质量，在一定程度上抵消公有云产品降价的影响，我们预计FY2025Q2 云智能集团经调整EBITA为24 亿元，经调整EBITA margin 为8%。
盈利预测和投资评级：考虑到公司收入增速逐步修复，但仍处于核心业务投入期，我们调整了盈利预测，我们预计公司FY2025-2027财年营收分别为10,100/11,177/12,314 亿元，归母净利润分别为1,019/1,238/1,433 亿元， Non-GAAP 归母净利润分别为1,582/1,724/1,968 亿元，对应摊薄EPS 为5.1/6.2/7.2 元，对应P/E为17x/14x/12x，对应Non-GAAP P/E 为11x/10x/9x；根据SOTP估值法，我们给予2025 财年阿里巴巴合计目标市值20,708 亿元，对应目标价108 元人民币/118 港元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期；互联网行业的政策监管和估值调整风险；市场竞争加剧，行业增长不及预期；业务过度多元化，组织协同不足；业绩前瞻预测仅供参考。