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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁
1、2024 三季度运营数据概览：1）主力品牌均维持稳健扩张，全年扩张目标具备较高可达成性。截至2024年三季度末，太二/怂/九毛九门店分别为654（直营642/加盟12 家）/79/72 家。据我们动态跟踪，2024年前三季度，太二/怂/九毛九分别新开68/24/4 家门店，考虑公司已将太二/怂全年开店计划调整为新开93（内地80+内地以外13 家）/25 家，结合品牌开店季节性节奏，我们分析公司全年扩张计划具备较高可达成性。2）坚持性价比，客单价环比小幅下降。2024 年三季度，太二/怂/九毛九客单价分别为69/97/54元，环比Q2 分别0/-7/-1 元，其中怂客单价环比走低较多，主要系暑期单桌就餐人次增加所致。3）同店销售降幅筑底，翻台率边际略有走高。2024 年三季度，太二/怂/九毛九自营翻台率分别为3.6/3.0/2.8次，环比二季度（3.6/2.8/2.6 次）企稳。同店销售方面，太二/怂/九毛九分别为-18.3%/-32.5%/-10.3%，整体表现仍承压，但环比二季度（-18.1%/-36.6%/-12.6%）降幅已呈现筑底迹象。
2、优化品牌矩阵，创新店型寻求新增长。2024 年公司已分别出售那未大叔是大厨（高端粤菜）及3 间位于中国内地的赖美丽餐厅（烤鱼品牌），同时于2 月份宣布太二/山的山外面酸汤火锅开放加盟业务，聚焦发展核心品牌组合。7 月30 日，太二酸菜鱼宣布将与美团达成战略合作，太二预计今年开出50 家品牌卫星店。据新浪财经报道，截至8 月初，太二酸菜鱼已在广州、深圳、上海及厦门等多地开设30 多家卫星门店，且未来将寻找更多适宜区域布局此类门店。太二的“卫星店”布局于街边，店面紧凑，门店面积估计在40-60 平，店铺不设堂食，仅有外卖架供外卖员拿取，预计将与传统Mall 店形成有力互补。
3、投资建议：基于对公司平台型企业逻辑的看好，我们年初对于公司的盈利预测为2024-2026 年收入为70.93/83.20/97.18 亿元，对应归母净利润为6.16/7.67/9.40 亿元，但2024 年以来外部经营环境面临较大压力，公司同店销售与盈利跟随同比大幅下滑，我们从最新偏中性假设出发下调公司2024-26 年营业收入至63.15/72.81/87.38 元，归母净利润至2.19/2.92/3.84 亿元（利润下调幅度更大系成本的负杠杆效应），对应PE 20/15/12x。伴随经营端的承压，公司股价年初以来回撤也超40%，但我们同样也观测到公司调整菜单推出高性价比产品，优化门店与总部层面成本等努力，此外公司拓展的加盟店和卫星店新模型，成熟后也有望贡献新增长。考虑到公司2024 年PE 动态估值约20x，已处于上市以来底部位置，近期国内促消费政策组合拳接连出台，若后续翻台率实质性改善后，杠杆效应下公司有望展现出强利润弹性，且公司多品牌孵化战略持续推进，综上我们维持公司中线“优于大市”评级，静待盈利拐点到来。
4、风险提示：行业竞争加剧、并购整合风险、商誉减值风险、扩张速度不及预期等。